提高關稅會進一步減少中美貿(mào)易量，順差可能明顯收窄：中國要么采取反制措施加征現(xiàn)有產(chǎn)品關稅至很高水平，要么采取不對等的反制措施。無論哪種都可能對中國產(chǎn)生比對美國更大的影響，從而縮小貿(mào)易順差。

中國出口部門就業(yè)人數(shù)多，加稅可能對中小企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響、用工縮減，但也可能帶來轉(zhuǎn)型機遇：中國向美國出口的產(chǎn)品中，中低附加值的制造業(yè)產(chǎn)品占據(jù)很大份額，勞動密集度高，如果受到?jīng)_擊，可能引發(fā)用工縮減。

中國應對貿(mào)易摩擦的沖擊會啟動更多逆周期調(diào)控政策：如果中美貿(mào)易摩擦升級可能對我國經(jīng)濟產(chǎn)生較大沖擊，政策完全有能力推出更多政策以對沖這樣的影響。

貿(mào)易摩擦升級對各品種的影響：國債：中美貿(mào)易摩擦升級將從經(jīng)濟、政策、匯率、物價和市場信心等多方面影響債市，總體上預計國債期貨將重回上漲趨勢，建議多單繼續(xù)持有;有色金屬：中美互加關稅對有色金屬供應端影響總體有限;黃金進一步上行的驅(qū)動不足，以震蕩筑底為主;農(nóng)產(chǎn)品：加稅對國內(nèi)的大豆的進口成本和壓榨利潤產(chǎn)生影響，可能沖擊紡織服裝業(yè)，棉花的需求可能下降;能化：橡膠遠期價格上行仍面臨壓力，油價核心區(qū)間會出現(xiàn)下移;黑色：美國從亞洲進口的鋼材可能會繼續(xù)下降;股指：短期先觀望并持續(xù)關注中美貿(mào)易談判的進展。

美國自5月10日開始，對中國價值2000億美元的輸美商品所征收的關稅將從目前的10%增加到25%。中國于5月13日宣布，自2019年6月1日0時起，對已實施加征關稅的600億美元清單美國商品中的部分，提高加征關稅稅率，分別實施25%、20%或10%加征關稅。加征關稅的對應商品清單及對我國對美國的出口依存度數(shù)據(jù)請參考附表。

一

中美互加關稅以來

我國經(jīng)濟的變化

1. 互相加征關稅對中美貿(mào)易產(chǎn)生了明顯影響

2018年10月之后中美貿(mào)易即面對加征關稅后的環(huán)境。圖一所示，可以看到，雙邊貿(mào)易額同比增速偏離此前趨勢，大幅下降。但是相比之下，中國自美國進口增速下降幅度較出口增速下降的幅度要大得多。可能有很多因素共同導致了這樣的結果，但是最明顯的原因可能有兩個，一是中國自美國進口商品價格彈性較大，當進口價格提高后，中國選擇減少美國進口量;二是中國進口美國商品進行了轉(zhuǎn)口貿(mào)易，避開了關稅的提升對進口成本的影響，但是轉(zhuǎn)口貿(mào)易還要考慮成本問題，因此總量可能不會太大。

2. 互相加征關稅對中國商品進出口貿(mào)易整體影響有限

2018年10月之后，中國的進出口貿(mào)易額同比增速出現(xiàn)了不同程度的下滑。進口同比增速從20%以上的水平大幅下降到-5%左右的水平;同期出口增速有所下滑，但整體上下滑幅度遠小于進口增速的下滑幅度。中美互相加征關稅對中國貿(mào)易總量產(chǎn)生了一定的影響。但是同期也有其他因素對貿(mào)易產(chǎn)生重要影響，且不可忽略。第一，歐元區(qū)、日本等國的經(jīng)濟活動大幅放緩，對我國出口形成了拖累;第二，我國經(jīng)濟下行壓力逐步顯現(xiàn)，內(nèi)需嚴重放緩，拖累進口;第三，油價出現(xiàn)明顯下跌，降低原油進口額;第四，人民幣匯率明顯貶值，有助貿(mào)易順差的擴大。盡管中美互相加征關稅對兩國雙邊貿(mào)易產(chǎn)生了明顯影響，但就中國商品貿(mào)易總體而言很難忽略其他因素而單獨談這一個因素的影響，只能說在共同作用下，中國的商品貿(mào)易格局發(fā)生了一定的變化。

3. 中美貿(mào)易摩擦對企業(yè)家信心產(chǎn)生明顯影響

2018年三季度開始，受到中美貿(mào)易摩擦的不斷惡化，中國央行調(diào)查的企業(yè)家信心指數(shù)持續(xù)走弱。2018年底，該指數(shù)已自高位75.8跌落到67.8，下跌速度較快。今年一季度，中美貿(mào)易談判向好，政府逆周期和結構性政策陸續(xù)出臺給予企業(yè)家以信心，該指數(shù)又有所回升。縱觀該指數(shù)歷史的數(shù)據(jù)，在正常的年份，指數(shù)波動是比較小的。近期的波動明顯受到了中美貿(mào)易問題的影響。

4. 2019年一季度進出口貿(mào)易拉動中國經(jīng)濟增長1.5%

2018年全年，凈出口對GDP增長的拉動是負貢獻，為-0.6%。今年一季度，凈出口拉動GDP增長1.5%個百分點，為去年以來的最高值。盡管2018年全年，我國的出口增速較高，出口額比較大，但是同期我國的進口增速更高，導致整體凈出口額嚴重縮減，對GDP增長帶來了負拉動。今年一季度則正好相反，出口雖然不好，但是進口下降的更快，導致整體凈出口反而大幅拉動了GDP的增長。當然，不能說中美貿(mào)易摩擦對中國經(jīng)濟反而產(chǎn)生了益處。辯證的看，首先順差擴大與很多因素有關，并非加稅單獨引起。比如2019年一季度，油價平均來看相比于去年一季度下跌了2.5%，而去年四季度油價要更低，降低了進口額;另外人民幣匯率一季度同比貶值了6.1%，這兩個因素對我國貿(mào)易格局的影響都較大。其次，一季度我國經(jīng)濟形勢仍相對較差，國內(nèi)的悲觀情緒比較嚴重，影響了進口尤其是資本品的進口。最后才是中美貿(mào)易摩擦的影響，客觀來看，加稅確實擴大了中美之間的順差，從而擴大了整體貿(mào)易順差。

二

互相加征關稅

對中國經(jīng)濟的可能影響

對現(xiàn)有已經(jīng)征收10%的中國輸美產(chǎn)品關稅提高到25%將從多方面影響中美經(jīng)濟，甚至威脅到全球經(jīng)濟的增長。

1. 提高關稅或會大幅減少中美貿(mào)易量，順差可能明顯收窄

第一，出口額減小。從附表可以看到，加征關稅產(chǎn)品中有很大一部分是中低附加值的勞動密集型產(chǎn)品，比如家具、鞋帽和機電產(chǎn)品等，這其中像家具、鞋帽等產(chǎn)業(yè)鏈并不長，價格敏感性較高，在關稅加征尚小的時候影響不會太大，但如果加征到25%，對價格的影響將變得顯著，出口量可能會明顯降低。第二，進口額減小幅度較小。作為順差國，我們的反制措施是不對等的，關稅越高、商品品類越多這種差別就會越明顯。因此，我國進口額的下降可能遠不及出口額的下降。以上兩點共同導致順差的收窄。

2. 中國出口部門就業(yè)人數(shù)多，加稅可能引起中小企業(yè)用工縮減

就業(yè)不僅僅是經(jīng)濟問題，更是社會問題、政治問題。李克強總理在全國就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作暨普通高等學校畢業(yè)生就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作電視電話會議作出重要批示強調(diào)，今年就業(yè)壓力仍然較大，尤其是高校畢業(yè)生人數(shù)再創(chuàng)新高，影響穩(wěn)定就業(yè)的因素也較多，各地區(qū)、各部門必須高度重視。因此，政策措施的操作落實將統(tǒng)籌考慮其給就業(yè)帶來的變化，讓就業(yè)優(yōu)先;財稅、金融、產(chǎn)業(yè)、投資、貿(mào)易等經(jīng)濟政策將注重與就業(yè)的銜接配套，如果發(fā)現(xiàn)有矛盾，讓就業(yè)優(yōu)先。

中國向美國出口的產(chǎn)品中，中低附加值的制造業(yè)產(chǎn)品占據(jù)很大份額。盡管近些年技術進步帶來了效率提升，但是這些行業(yè)勞動密集度仍是比較高的，客觀上解決了中國大量的就業(yè)。如果這些部門受到?jīng)_擊，導致其產(chǎn)品銷路受阻，廠房關閉從而引發(fā)用工縮減的話對于中國來說影響較大。我們當前面臨著失業(yè)率有所上升，就業(yè)壓力增大的不利局面，如果再疊加出口部門的用工縮減問題可能會帶來經(jīng)濟問題，穩(wěn)消費、擴大內(nèi)需將受到影響。經(jīng)濟問題甚至有可能引起社會問題。相比之下，美國勞動力市場相當緊，其貿(mào)易部門又是農(nóng)業(yè)和高附加值的制造業(yè)，這兩個部門生產(chǎn)率都比較高，即便受到?jīng)_擊，失業(yè)人數(shù)可能也不會太大，失業(yè)問題不會特別嚴重。

3. 加稅產(chǎn)生的更重要的問題可能是信心問題

上文提到，2018年加稅以來，企業(yè)家信心受到嚴重沖擊。信心下降的典型表現(xiàn)就是投資的下降。今年一季度，投資對于GDP的拉動就明顯下降，甚至低于凈出口對于經(jīng)濟的拉動。如果加征關稅，其產(chǎn)生的不利影響的經(jīng)濟含義本身倒在其次，更為深遠的可能是不確定性對于商業(yè)環(huán)境的破壞和企業(yè)經(jīng)營者信心的影響。去年以來中央經(jīng)濟相關會議曾多次提及穩(wěn)預期的重要性，信心是比黃金還要重要的。當然，在這方面，美國如果再次加稅不僅沖擊中國企業(yè)家的信心，也會沖擊美國甚至全球其他國家企業(yè)家的信心，這對于全球經(jīng)濟發(fā)展都會產(chǎn)生不利影響。

4. 中國應對貿(mào)易摩擦的沖擊會啟動更多逆周期調(diào)控政策

一季度，我國為應對經(jīng)濟的下行壓力推出了多項逆周期調(diào)控的政策，包括貨幣政策、財政政策和一些結構性的政策。4月、5月又分別推出了下調(diào)增值稅和社保費率的政策。可以說，這些政策的力度已經(jīng)比較大，對經(jīng)濟的影響也在逐漸顯現(xiàn)。除此之外，我國仍有一些政策有條件推出，比如促進消費、擴大內(nèi)需的政策，比如調(diào)節(jié)促進就業(yè)、提升從業(yè)技能的政策等。甚至，像降準、降息這樣總量型的政策也仍有推出的空間。因此，如果中美貿(mào)易摩擦升級可能對我國經(jīng)濟產(chǎn)生較大沖擊，政策完全有能力推出更多政策以對沖這樣的影響。

三

互相加征關稅

對各品種的可能影響

1. 國債：中美貿(mào)易摩擦升級將從經(jīng)濟、政策、匯率、物價和市場信心等多方面影響債市，總體上預計國債期貨將重回上漲趨勢，建議多單繼續(xù)持有。

(1) 中美互征關稅后首當其沖的就是影響對美出口，此前4月份出口大幅回落且重回負增長，在貿(mào)易環(huán)境惡化的情況下，預期后期出口仍面臨下行壓力。而領先指標制造業(yè)PMI和社融存量增速已經(jīng)弱于預期，經(jīng)濟企穩(wěn)持續(xù)性有待觀察，關注近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

(2) 政策上央行靈活運用貨幣政策工具，保持市場流動性合理充裕，穩(wěn)定資本市場信心。5月14日超額續(xù)作到期的MLF，釋放長期增量資金440億元;5月15日定向下調(diào)部分縣域農(nóng)商行存款準備金率至8%，對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架，釋放資金約2800億元，穩(wěn)定資本市場信心。

(3) 匯率方面，受中美貿(mào)易摩擦升級影響，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)一定幅度的貶值，離岸人民幣匯率也跌破6.90重要關口，短期或繼續(xù)承壓，有可能導致資金外流，且貶值和加征關稅長期來看會推升通脹，未來可能對債市形成擾動。

(4) 中美互征關稅后，全球大宗商品市場波動加大，各國股票市場均出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整，國債收益率普遍下行，市場避險情緒升溫。

(5) 中美貿(mào)易摩擦存在長期性和不確定性，后期走向需進一步跟蹤觀察，短期的變化對債市有一定的支撐，國債期貨價格重回上漲趨勢，期現(xiàn)價差逐步收窄，IRR回歸到正常水平，市場對后期債市預期逐步轉(zhuǎn)好，預計10年期國債收益率以下行為主，操作上建議國債現(xiàn)券以配置為主，國債期貨多單繼續(xù)持有，關注移倉期間的跨期套利機會。

2. 有色金屬：中美互加關稅對有色金屬供應端影響總體有限

(1) 銅品種上，中國由美國進口銅碎料及精礦，兩項合計占中國表觀需求量的3.4%，占比較低，并容易被其它地區(qū)的供應所取代，因而對國內(nèi)銅供應影響有限。

(2) 鋅品種上，中國年進口鋅碎料總計僅為1.38萬噸，可以推測自美國進口數(shù)量極其有限;另外自美國進口鋅精礦僅占中國進口鋅精礦總量的0.4%，精煉鋅僅占進口量的0.1%，兩項合計占國內(nèi)需求量的0.1%。

(3)鋁品種，中國年度自美國進口月60萬噸廢鋁，占中國鋁供應總量的1.5%左右。考慮到國內(nèi)鋁的產(chǎn)能相對過剩，即使完全不進口的情況下這部分產(chǎn)量在鋁土礦保持供應穩(wěn)定的前提下也很容易補足。

(4)鎳品種中國的鎳產(chǎn)業(yè)與美國交集有限，未來即使進口關稅再擴大到鎳鐵和電解鎳等產(chǎn)品也不會有任何影響。

中美貿(mào)易戰(zhàn)對需求端的影響需要密切跟蹤。如果按照對GDP增速拖累1個百分點測算的話，可能將減少需求量分別為：銅7萬噸、鋁20萬噸、鋅3.7萬噸、鎳1.4萬噸左右。但也需要關注中美貿(mào)易戰(zhàn)對國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩的壓力下，中國出臺經(jīng)濟刺激措施，以對沖中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來的影響，增加基建投資無疑將增加有色金屬的需求。美國對中國等國家和地區(qū)增收高額關稅，將會令全球貿(mào)易保護主義抬頭，其它國家可能效仿美國建立高關稅壁壘，以達到本國保護企業(yè)的目的。尤其需要關注歐盟和日本的后續(xù)行為。

3. 貴金屬：黃金進一步上行的驅(qū)動不足，以震蕩筑底為主

在中美貿(mào)易問題升溫的情況下，對沖全球經(jīng)濟增速放緩、股市下行風險的避險買盤和央行購金需求在低位對金價構成支撐，同時目前的投機者持倉結構支持金價的超跌反彈。另一方面，股市下跌的風險疊加近期受美聯(lián)儲較為鴿派的會議紀要，市場對于美聯(lián)儲降息的預期增強，促使美元漲勢暫緩，黃金白銀呈現(xiàn)底部抬升的跡象。由于貿(mào)易對于宏觀需求的負面影響，白銀的表現(xiàn)相對較為弱勢，人民幣承壓走低又使得人民幣金銀的表現(xiàn)對于外盤較強。當前強勢的美元仍然是金銀當前最大的逆風項，由于美國目前的經(jīng)濟表現(xiàn)和美聯(lián)儲貨幣政策仍然占有相對的優(yōu)勢，美元的強勢可能在未來出現(xiàn)反撲，而貿(mào)易爭端催生的避險情緒一部分可能也被美元的買盤所抵消。短期上避險買盤將對黃金的堅挺形成支撐，但二季度除非美股大幅下挫或美元走弱，目前黃金進一步上行的驅(qū)動不足，以震蕩筑底為主。6月后對于經(jīng)濟的憂慮重燃和美聯(lián)儲進一步的鴿派立場可能為金價的上行再添動力。

4. 農(nóng)產(chǎn)品：聚焦于中美關系緊張對中國從美國進口的農(nóng)產(chǎn)品

由于國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品出口至美國的量非常小，所以美國對中國商品加征關稅對國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨的影響非常有限。市場還是聚焦于中美關系緊張對中國從美國進口的農(nóng)產(chǎn)品的影響，主要還是大豆相關的商品和棉花相關產(chǎn)品。豆類，由于今年以來，中國已經(jīng)購買了1290萬噸的美國大豆，全年需求如果參考去年的8800萬噸，則只需要再進口7510萬噸大豆，巴西+阿根廷今年大豆產(chǎn)量1.72億噸，足以滿足中國的需求。如果再考慮到今年國內(nèi)因非洲豬瘟疫情導致的豆粕需求的下降(1-4月同比下降6%)，則供應更加無憂。中美貿(mào)易關系的緊張對豆類的影響明顯要比去年要小，市場將更加關注國內(nèi)的需求。中美貿(mào)易關系的發(fā)展對豆類商品的影響將主要體現(xiàn)在進口成本上，特別是在重要事件節(jié)點，會對CBOT大豆走勢和南美升貼水產(chǎn)生影響，進而影響國內(nèi)的進口成本和壓榨利潤。

棉系商品，中美貿(mào)易沖突的升級對棉花供應有一定影響。目前已經(jīng)對美棉加征25%關稅，因此美棉的采購已經(jīng)大幅減少。從全球范圍來看，棉花的采購會有一定的輪轉(zhuǎn)，美棉進口的少了就會增加進口其他國家的棉花。本次的影響預計主要體現(xiàn)在終端消費——紡織服裝的出口上，可能造成國內(nèi)的棉花和棉紗的加工需求下降。目前被加征關稅的紡織品占比仍然較小，但是傳言美國下一步有可能對3000多億美元的商品加征關稅，那將會包括主要的紡織品。如果對這一部分加征關稅，將導致對美出口的紡織品性價比降低，會直接導致這部分的紡織產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至東南亞等國家，最終使得我國對棉花的需求下降。最后，需要關注的是，如果中美談判獲得進展，中國承諾進口更多的農(nóng)產(chǎn)品，大豆、玉米、DDGS等，可能對目前國內(nèi)偏寬松的農(nóng)產(chǎn)品供應產(chǎn)生沖擊。

5. 能化：橡膠遠期價格上行仍面臨壓力，油價核心區(qū)間會出現(xiàn)下移

中美貿(mào)易預期繼續(xù)弱化輪胎出口需求，內(nèi)外需繼續(xù)偏弱。目前國內(nèi)外新膠均已至開割季，但泰國及國內(nèi)云南地區(qū)受厄爾尼諾氣候影響較往年高溫干旱，雨水遲遲未至影響新膠產(chǎn)出，預計新膠產(chǎn)出會有延后。今年厄爾尼諾現(xiàn)象較2016年程度較輕，隨著后期雨水來臨，新膠仍會積極產(chǎn)出。國內(nèi)混合膠歸類嚴查，后期混合膠進口預計減少，轉(zhuǎn)移為部分天膠進口，進口成本上有提升，對天膠價格利多。市場多空夾雜，短期利多影響支撐膠價走強，但后期供給壓力及需求弱化的預期仍然存在，遠期價格上行仍面臨壓力。

聚酯鏈：貿(mào)易問題沖擊市場情緒，能化品全線下跌。疊加棉花連續(xù)跌停影響，聚酯鏈PTA/MEG大跌，其中MEG跌超4%。美方對2000億美金中國產(chǎn)品加征25%關稅，其中包含1000余個紡織服裝產(chǎn)品以及大部分紡織原料、半成品及少量服裝附件產(chǎn)品。涉及中國對美紡織服裝出口103億美金，紡織原料出口40億美金。市場擔憂影響聚酯需求，同時國內(nèi)外棉花價格大跌，導致近期聚酯鏈相關產(chǎn)品價格迅速走低。PTA方面，PTA現(xiàn)貨在供應商收緊的情況下，一直比較堅挺，但遠月合約依然走勢偏弱。隨著6月份PX裝置陸續(xù)重啟，遠月PX價格近期快速走低，CFR中國基準價降至893美金/噸。成本下行的趨勢依然沒有走完。MEG方面，今晨煤制MEG優(yōu)等品價格報到4100元/噸，刷新價格下限。目前依然未能看到向上驅(qū)動力，空頭占優(yōu)趨勢明顯。建議空單持有，抄底需謹慎。

原油:中美貿(mào)易爭端對原油的影響主要通過宏觀層面提現(xiàn)，世界最大的兩大經(jīng)濟體產(chǎn)生的貿(mào)易爭端對全球經(jīng)濟將會造成極大打擊。這將損害兩國石油需求。但是我們也需注意現(xiàn)在原油市場的首要關注點不在于需求端，而在于供應。美國嚴厲制裁伊朗、委內(nèi)瑞拉，利比亞面臨內(nèi)戰(zhàn)危機的同時，會導致歐佩克6月繼續(xù)減產(chǎn)的可能性正在逐步降低。前期市場大跌也是對這一局面的擔心。短期我們認為市場會維持寬幅震蕩，但考慮到最終市場仍會回歸供求，在現(xiàn)在宏觀壓力下油價核心區(qū)間會出現(xiàn)下移。

6. 黑色：美國從亞洲進口的鋼材可能會繼續(xù)下降

美國從亞洲進口的鋼材可能會繼續(xù)下降，因為其關稅仍然有效。亞洲前五大市場, 韓國、日本、臺灣、越南和中國對美國出口鋼鐵的出口額有所下降，2019年前兩個月同比下降9.4%。美國從中國進口的鋼材一直在隨著貿(mào)易摩擦的深入而下跌。但絕對體量依然不重要，2018年占美國鋼鐵進口總額的2.1%，今年1-2月僅占2%。中美兩國之間鋼鐵貿(mào)易量對兩個國家的影響都微乎其微，美國從中國進口鋼材占中國總產(chǎn)量的比例可以忽略不計，低于0.1%。

中國只是2018年美國鋼鐵進口的第11大供應商，而加拿大是最大的。鋼鐵關稅對加拿大和巴西鋼鐵制造商影響較大，2018年6-12月，美國從巴西和加拿大進口的鋼鐵量分別下降了13.5%和16%。不過在2019年前兩個月，巴西鋼鐵進口美國市場大幅反彈，增長超過122%，巴西成為美國最大的海外鋼鐵供應國。

7. 股指：短期先觀望

恐慌指數(shù)連續(xù)多日大幅飆升，全球股市均大幅下跌，避險情緒激增。中美貿(mào)易談判惡化使得宏觀環(huán)境的不確定性增加，短期影響投資者對風險資產(chǎn)的信心，不利于權益投資。自2018年以來，受中美貿(mào)易摩擦影響，A股已經(jīng)出現(xiàn)了大幅下跌，當時美國主要圍繞2500億美元商品進行加征關稅，現(xiàn)今美方在原有的基礎上再次威脅對剩余的3250億美元加征關稅，容易加深市場對未來全球貿(mào)易的悲觀預期。而從對實體經(jīng)濟影響出發(fā)，關稅的加征會影響我國的出口金額以及出口企業(yè)的利潤，從而影響上市公司的業(yè)績和股價表現(xiàn)。當前對未來股市審慎樂觀，操作上建議先觀望并持續(xù)關注中美貿(mào)易談判的進展。