報告要點
貨幣政策保持定力，加之通脹上行的擾動，導(dǎo)致近期利率經(jīng)歷了一定幅度的波動和回調(diào)。反觀經(jīng)濟基本面，四季度GDP尚有韌性，“豬通脹”難超預(yù)期，其影響不宜高估?？紤]到明年經(jīng)濟增長壓力較大，貨幣政策或?qū)⒅鸩较驅(qū)捤煞较蜻^渡，利率短期震蕩，但上行空間有限。我們維持10年期國債到期收益率在2.8%~3.2%區(qū)間的判斷，當(dāng)前利率水平已經(jīng)進入配置區(qū)間，可逢高配置。
經(jīng)濟將保持韌性，生產(chǎn)、消費或?qū)⒆叻€(wěn)，投資趨弱。當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫存已經(jīng)處于2006年以來第四輪庫存周期的底部區(qū)域，反彈時機尚不明朗，但7、8月份工業(yè)增加值的低增速可能已經(jīng)觸及了年內(nèi)低點。固定資產(chǎn)投資大概率走弱，基建短期難發(fā)力，提前下放專項債額度可能意在應(yīng)對明年的經(jīng)濟下行壓力;受信用收縮和盈利下滑影響，制造業(yè)投資短期也難有起色;全年房地產(chǎn)投資增速大概率將受土地購置費增速下滑拖累，短期對GDP的影響有限。“房住不炒”的政策基調(diào)之下，地產(chǎn)銷售和投資的走弱將成為長期趨勢。消費或?qū)⒃诘突鶖?shù)效應(yīng)下企穩(wěn)，可能出現(xiàn)的竣工回暖或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬蠋拥禺a(chǎn)后周期消費，鼓勵消費的政策效果也可能在年底有所顯現(xiàn)。9月經(jīng)濟可能看到類似于今年3月和6月的反彈，GDP累計同比增速在三、四季度走穩(wěn)的可能性較大。
“豬通脹”短暫緩解，長期壓力猶存。通脹仍然呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性分化的特點，上行的壓力主要集中在豬肉價格，工業(yè)品價格和非食品CPI短期均有下行趨勢。中央儲備凍豬肉投放、政府補貼和增加進口有望短期穩(wěn)定豬價，但相比于每年5000萬噸以上的豬肉產(chǎn)量仍是杯水車薪，簡單外推的豬肉進口量也難及年消耗量的2%。豬瘟疫情下能繁母豬存欄緊俏，收縮趨勢未止，生豬出欄量在未來至少10個月內(nèi)面臨較大考驗，CPI破“3”或難阻擋。工業(yè)品價格方面，油價上漲的擔(dān)憂暫時消退，PPI可能在年內(nèi)觸底。
貨幣政策短期有定力，長期有空間。政策保持定力，源于以內(nèi)為主和對經(jīng)濟下行的容忍度提升。年內(nèi)主要以結(jié)構(gòu)性政策為主，創(chuàng)新不斷，聚焦民營和小微企業(yè)的融資問題。當(dāng)前貨幣政策空間充足，利率水平、法定存款準(zhǔn)備金率均有下調(diào)空間?？紤]到全球經(jīng)濟可能面臨較長時期的下行壓力，國內(nèi)貨幣政策不急于采取更大規(guī)模的放松，以維持常規(guī)工具的長期效力。在國內(nèi)經(jīng)濟增速達(dá)標(biāo)前提下，經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的優(yōu)先級高于增速，四季度可能是貨幣政策重要的觀察窗口。
四季度利率債供給和流動性壓力均弱于往年，主要變數(shù)來自提前下達(dá)的新增專項債。預(yù)計四季度國債發(fā)行量同比小幅增加，而政金債和地方債的供給較往年收縮，總體供給壓力不大;公開市場操作自然到期壓力和同業(yè)存單到期規(guī)模均小于去年，資金面壓力主要集中在10月稅期附近。考慮到年內(nèi)提前發(fā)行的新增地方債可能有限，且央行的流動性操作往往予以對沖，四季度利率債供給壓力無需擔(dān)憂。
債市策略：貨幣政策保持定力，“豬通脹”的影響不宜高估。就通脹而言，壓力固然存在，但保持在預(yù)期之內(nèi)，隨著國儲豬肉、進口豬肉投放、鼓勵生產(chǎn)和補貼措施的推進，通脹可能有所緩和。從中長期來看，全球經(jīng)濟下行和貨幣寬松的趨勢在蔓延，明年國內(nèi)經(jīng)濟的下行壓力仍然較大，貨幣政策也是逐步向?qū)捤煞较蜻^渡，這都是限制利率上行空間的主要因素。外資的持續(xù)流入也將對國內(nèi)利率產(chǎn)生更大的影響。我們?nèi)匀粓猿?0年期國債到期收益率在2.8%~3.2%區(qū)間的判斷，利率水平已經(jīng)進入配置區(qū)間，逢高配置是當(dāng)前的占優(yōu)策略。
正文
經(jīng)濟展望：年內(nèi)有韌性，明年有壓力
工業(yè)生產(chǎn)或?qū)⒆叻€(wěn)
當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫存已經(jīng)處于2006年以來第四輪庫存周期的底部區(qū)域，但反彈時機尚不明朗。制造業(yè)訂單持續(xù)下滑反映出下游需求仍在走弱，工業(yè)品價格持續(xù)回落也將對工業(yè)企業(yè)營收形成抑制，導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)惡化。因此，工業(yè)企業(yè)擴產(chǎn)和補庫存意愿不足，當(dāng)前仍是產(chǎn)需雙弱下的主動去庫存。結(jié)合歷史經(jīng)驗看，我們認(rèn)為當(dāng)前企業(yè)主動去庫存仍將延續(xù)，今年4季度末到明年庫存周期可能慢慢走穩(wěn)，但反彈的時間節(jié)點預(yù)計短期難以看到，還要視政策發(fā)力情況而定，今年出現(xiàn)明顯反彈的概率不大。
汽車產(chǎn)銷領(lǐng)先于汽車庫存，而汽車庫存是工業(yè)企業(yè)庫存經(jīng)驗上的領(lǐng)先指標(biāo)。結(jié)合歷史上汽車生產(chǎn)、銷售、庫存之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系，年內(nèi)工業(yè)庫存周期重啟的概率不高。工業(yè)企業(yè)中，汽車制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈相對較長，且產(chǎn)業(yè)規(guī)模較大，對上下游行業(yè)具有較強的帶動作用。因此，汽車庫存的拐點往往對應(yīng)工業(yè)企業(yè)庫存的拐點，而且相對于工業(yè)企業(yè)庫存而言更加敏感。將汽車行業(yè)與全部工業(yè)企業(yè)的營收增速相對比，也有工業(yè)企業(yè)營收拐點滯后于汽車制造業(yè)的營收拐點的特征，滯后時間大約為1-2個月，與存貨類似。另一方面，歷史經(jīng)驗顯示，汽車產(chǎn)、銷量的拐點往往領(lǐng)先汽車庫存的拐點6個月左右，而當(dāng)前汽車產(chǎn)、銷量同比增速尚未見底，預(yù)示著汽車庫存和工業(yè)企業(yè)庫存的拐點則更加遙遠(yuǎn)，政策力度維持不變的情況下，可能推遲到明年年中。
全年工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)相對萎靡，工業(yè)增加值增速降至歷史低位，四季度或?qū)⒍虝浩蠓€(wěn)，但明年一季度或面臨較大的讀數(shù)壓力。8月工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)較弱，當(dāng)月同比增速僅為4.4%，大幅低于預(yù)期，依舊呈現(xiàn)出季末沖量后補償性回落的特點。中小銀行信用收縮的結(jié)構(gòu)性影響逐漸開始兌現(xiàn)，私營企業(yè)和股份制企業(yè)生產(chǎn)增速連續(xù)兩月下滑，國企和外資生產(chǎn)增速回升，不同資質(zhì)的企業(yè)景氣度開始分化。9月高頻數(shù)據(jù)再次顯示季末沖量特征，工業(yè)生產(chǎn)可能出現(xiàn)單月改善，類似于今年的3月，前期金融數(shù)據(jù)雖也有超預(yù)期修復(fù)，但幅度遠(yuǎn)不及一季度，預(yù)計工業(yè)生產(chǎn)的改善幅度難及3月。展望四季度， 房地產(chǎn)投資趨于回落、基建投資難以接力，消費改善預(yù)期不強，企業(yè)生產(chǎn)的動力仍顯不足，但考慮到去年同期基數(shù)較低，預(yù)計工業(yè)生產(chǎn)大致走穩(wěn)，年內(nèi)壓力有限。壓力最大的時點可能出現(xiàn)在明年一季度，屆時仍要看提前下發(fā)的專項債能否在明年年初的基建方面起到立竿見影的效果。
固定資產(chǎn)投資大概率繼續(xù)回落
基建短期難發(fā)力
多種因素制約新增專項債對基建的作用，提前下放額度的影響可能有限，政策或在為應(yīng)對明年的經(jīng)濟下行壓力未雨綢繆。1、地方政府債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，政府加杠桿的意愿普遍不強，地方政府對于專項債用作資本金的實施動力也相對較弱，專項債的杠桿效應(yīng)有所趨弱。2、部分區(qū)域在四季度將逐漸步入嚴(yán)寒天氣，開工進度也將受到影響。3、即便有新增專項債的下發(fā)，大概率集中在較發(fā)達(dá)的省份，相對成熟的重大項目上。
邊際上的利好在于財政部開始重視新增專項債的投向。9月4日的國常會提到：“今年限額內(nèi)地方政府專項債券要確保9月底前全部發(fā)行完畢，10月底前全部撥付到項目上，督促各地盡快形成實物工作量”，并特別提出提前下放的專項債不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。政策的重視和專項債投向基建比例的增加或能推動新增專項債對年內(nèi)基建有一定程度的提振?？傮w而言，我們認(rèn)為年內(nèi)基建增速將保持溫和的升勢，但回升幅度不宜高估，政策可能更多考慮了明年的經(jīng)濟下行壓力。
制造業(yè)等待盈利底
工業(yè)企業(yè)利潤筑底，制造業(yè)投資難見改善，固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)不佳。盡管7月當(dāng)月工業(yè)企業(yè)利潤增速短暫回正，但8月再次轉(zhuǎn)負(fù)，說明工業(yè)企業(yè)利潤仍在筑底過程，制造業(yè)投資短期內(nèi)也難以看到長期拐點。從細(xì)分行業(yè)看，多數(shù)制造業(yè)行業(yè)投資增速呈現(xiàn)出緩慢收縮的態(tài)勢。另一方面，中小銀行信用事件的影響開始逐漸顯現(xiàn)，信用收縮或許也是抑制制造業(yè)投融資的因素之一。
地產(chǎn)銷售小幅回暖，土地購置費將帶動投資下滑
今年地產(chǎn)調(diào)控政策不斷趨嚴(yán)，講求“房住不炒”和“因城施策”，對于房價過高的一線城市更是密切關(guān)注。政策的不斷加碼讓房企大幅減少了拿地，新開工意愿也有邊際減弱。由于過去開工相對較多，且施工進度較慢，以至于現(xiàn)在施工增速仍然處于高位，并有望維持。
二、三線城市地產(chǎn)銷售小幅回暖，一線城市走弱，“房住不炒”的政策背景下，四季度和明年的房地產(chǎn)銷售仍有壓力。30大中城市房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)顯示，一線城市銷售面積9月大幅低于去年同期，二、三線城市地產(chǎn)銷售在短期回暖，二線城市下半年的表現(xiàn)明顯優(yōu)于上半年?；仡櫧衲甑姆康禺a(chǎn)市場走勢，一線城市在上半年表現(xiàn)更好，二線城市前期表現(xiàn)較弱，三線城市銷售增速放緩。年內(nèi)房地產(chǎn)市場劇情的反轉(zhuǎn)進一步印證了政策在嚴(yán)格執(zhí)行“房住不炒”的情況下，“因城施策”也在起作用。盡管商品房銷售面積同比已經(jīng)與去年大致持平，但是商品房銷售額仍然維持正增長，對于房企而言并非無利可圖。
考慮到去年年底房地產(chǎn)市場已經(jīng)開始轉(zhuǎn)暖，今年的環(huán)境與去年相比可謂是冰火兩重天。四季度和明年一季度可能也是房地產(chǎn)銷售同比壓力最大的時點。由于非標(biāo)融資渠道受到嚴(yán)格限制，房企對銷售回款的依賴性較以往更強，銷售壓力和融資條件收緊或?qū)⑦M一步抑制房企四季度和明年的投資能力和投資意愿。
土地購置費大概率延續(xù)回落的趨勢。今年的土地購置費主要是去年拿地的費用在支撐，這部分因素將在年內(nèi)自然回落。今年拿地的增速對土地購置費而言是負(fù)貢獻，考慮到房企融資和銷售回款的壓力較去年同期都有所增加，今年房企拿地意愿預(yù)計難有明顯的起色，土地購置面積保持大幅收縮趨勢的概率較大。綜合這兩個因素，今年四季度將是土地購置費將繼續(xù)下沉，1-8月10.5%的房地產(chǎn)投資增速中的6.5%是由土地購置費增速(22%)帶動的，預(yù)計全年土地購置費增速可能下滑到10%左右或者以內(nèi)，可能將全年房地產(chǎn)投資增速拉到8%以下。
施工增速下行的拐點將晚于新開工，大概率在四季度或明年出現(xiàn)，對今年的房地產(chǎn)投資而言是最重要的支撐。長期來看，新開工和施工增速趨勢大致吻合，但是自2016年開始明顯背離，新開工相對較高，但是施工一直較弱。由于當(dāng)前房地產(chǎn)市場以期房為主，房地產(chǎn)開工強、施工弱的格局保持了3年，意味著后續(xù)的交房和竣工壓力不斷累積，因此出現(xiàn)了當(dāng)前開工走弱，施工回補的現(xiàn)象。從這個角度來看，這一輪施工目前仍有較強的支撐，短期走弱的可能性較小，竣工也將在高施工后的回升，短期內(nèi)也會帶動安裝工程投資反彈，短期內(nèi)建安投資仍將相對穩(wěn)定。
地產(chǎn)政策和地產(chǎn)投資的下滑對經(jīng)濟的短期壓力有限，但其效果可能持續(xù)顯現(xiàn)，對于GDP和消費的影響可能存在滯后。對于房地產(chǎn)投資能夠傳導(dǎo)到GDP的部分，地產(chǎn)政策趨嚴(yán)的影響并沒有在當(dāng)期體現(xiàn)。但是，政策對于房地產(chǎn)投資的影響將會通過拿地-開工-施工的鏈條持續(xù)向經(jīng)濟傳遞，隨著新開工的不斷走弱，施工中長期增長的動力不足，增速的拐點或?qū)⒊霈F(xiàn)在明年。預(yù)計今年的地產(chǎn)政策對于經(jīng)濟的影響將滯后體現(xiàn)在施工高峰過后，施工與開工青黃不接，建安投資走弱之時。
消費短期有望企穩(wěn)
竣工與地產(chǎn)后周期消費關(guān)系密切，近兩年的深度轉(zhuǎn)負(fù)的竣工增速在很大程度上壓制了消費增速。施工-竣工-消費的鏈條目前卡在了竣工環(huán)節(jié)，1-8月房地產(chǎn)竣工面積累計同比增速為-10%，持續(xù)兩年竣工面積的收縮傳導(dǎo)到消費端，導(dǎo)致今年地產(chǎn)相關(guān)消費的表現(xiàn)明顯不及以往。但是考慮到緊鑼密鼓的施工之后竣工將有所回暖，四季度或明年也許能夠看到地產(chǎn)后周期消費的邊際改善。
汽車銷售量未見好轉(zhuǎn)，9月汽車消費繼續(xù)走弱的概率較大，刺激汽車消費的政策目前來看效果有限，年內(nèi)能對消費帶來多大提振仍待觀察。從乘聯(lián)會公布的9月前三周汽車銷量數(shù)據(jù)看，相比去年同期減少14.1%，降幅較上月有擴大趨勢。因此，9月汽車零售額繼續(xù)停留在負(fù)區(qū)間的概率很大，可能繼續(xù)拖累整體的消費增速。展望四季度，汽車消費的抑制因素較多，包括當(dāng)前存量的壓力和未來地產(chǎn)可以預(yù)見的走弱。汽車銷量能否企穩(wěn)短期內(nèi)仍然取決于刺激汽車消費的政策效果。
貨運方面，盡管總貨運量仍保持上升態(tài)勢，但增速明顯放緩，也體現(xiàn)出生產(chǎn)和消費邊際走弱的傾向。觀察近年來的國內(nèi)貨運量表現(xiàn)，除了2002-2003年、08經(jīng)濟危機期間和去產(chǎn)能前夕貿(mào)易增速低于當(dāng)前水平以外，大部分時間國內(nèi)公路、鐵路、水運貨運量的同比增速都維持在10%以上，目前已經(jīng)降至約6%的增速水平，說明貿(mào)易增速明顯放緩?？傌涍\量以及三個分項貨運量的增長速度都有同步放緩的跡象，長期尚待觀察。
四季度消費增速存在企穩(wěn)的可能性。盡管我們看到消費增速近三年來大致呈現(xiàn)溫和下行的趨勢，但四季度也有不少利多因素支撐。拋開房地產(chǎn)竣工回暖的可能性不談，前期政府一系列鼓勵消費的政策出臺，也可能會對消費產(chǎn)生一定的邊際提振。再加上去年社會消費品零售總額基數(shù)相對較低，四季度消費企穩(wěn)的可能性不低。
通脹：結(jié)構(gòu)性分化，“豬通脹”加劇
通脹仍然體現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性分化的特點，上行的壓力主要集中在豬肉價格，工業(yè)品價格和非食品CPI短期均有下行趨勢。
“豬通脹”短暫緩解，長期有壓力
中央儲備凍豬肉投放、政府補貼和增加進口有望短期穩(wěn)定豬價。前期持續(xù)飆升的豬價在9月份上漲幅度得以穩(wěn)定，主要得益于中央持續(xù)投放儲備凍豬肉以及地方政府各方面的定向補貼政策。華商儲備商品管理中心在相關(guān)部委的組織下，于9月19日、26日、29日分別投放中央儲備凍豬肉1萬噸，在國慶節(jié)前通過3個批次總計投放豬肉多達(dá)3萬噸。各地紛紛出臺相應(yīng)的補貼政策，如北京市將對屠宰企業(yè)和超市進行補貼，以增加生豬屠宰量，進一步提高供給以穩(wěn)定豬價。豬肉的平均批發(fā)價從月初的34.97元/公斤小漲至9月26日的36.39元/公斤，漲幅僅為4.06%，漲幅創(chuàng)下近3個月的新低。考慮到凍豬肉的庫存有限，增加豬肉進口也是抑制豬肉價格上漲過快的手段之一，1-8月進口豬肉達(dá)到116.4萬噸。
能繁母豬存欄緊俏，CPI破“3”或難阻擋。從能繁母豬存欄企穩(wěn)傳導(dǎo)至生豬出欄，需要經(jīng)過大約10個月的時間，而能繁母豬存欄仍未見企穩(wěn)，這段時間里豬價上漲壓力仍然較大。雖然儲備凍豬肉的投放短期可能起效，但相比于過去每年5000萬噸以上的豬肉產(chǎn)量而言仍然是杯水車薪，簡單外推的豬肉進口量也難及年消耗量的2%，年內(nèi)以及明年的豬肉供給壓力仍然不容忽視。預(yù)計豬肉推動的CPI上行周期將在明年年初達(dá)到頂點，明年年中過后開始漸漸回落。
上半年上漲較多的鮮果和蔬菜價格已經(jīng)逐漸回歸到往年水平。上半年蔬菜和水果價格的超季節(jié)性上漲推動了CPI上行，但蔬菜和水果消費的季節(jié)性趨勢非常明顯，價格走高后一段時間后最終仍將回歸季節(jié)性趨勢。目前鮮果價格仍然小幅高于往年均值水平，隨著夏季應(yīng)季水果上市進一步加速，鮮果市場供需結(jié)構(gòu)持續(xù)得到改善，水果價格快速下行趨勢或?qū)⑦M一步加快。
PPI繼續(xù)下潛，或在四季度見底
原油價格在9月份先漲后跌，預(yù)計后續(xù)上行幅度可能有限。9月14日，沙特油田爆炸“黑天鵝”事件傳出，布倫特原油價格在9月16日一度飆升至69.02美元/桶。路透社報道復(fù)產(chǎn)需要數(shù)周或更長時間，但沙特官員辟謠稱產(chǎn)能很快會恢復(fù)，原油供應(yīng)的恢復(fù)速度快于預(yù)期，油價持續(xù)回調(diào)，9月25日收于61.91美元/桶，恢復(fù)事件發(fā)生前的水平。即便沙特原油供應(yīng)恢復(fù)不及市場預(yù)期，中東局勢進一步惡化，油價進一步上升，美國頁巖油將加大開采力度以補充供給，俄羅斯等國也有增加石油產(chǎn)量的能力。另外，石油需求和全球經(jīng)濟周期息息相關(guān)，在經(jīng)濟下行壓力大，全球貿(mào)易存在較大不確定性的時候，石油需求還是會受到一定影響。
工業(yè)品價格收縮趨勢大概率在年內(nèi)放緩，PPI可能低位企穩(wěn)，在9月或10月觸及年內(nèi)低點。水泥價格迎來季節(jié)性上揚，鋼鐵指數(shù)9月份小幅回暖，但長期需求并不樂觀。今年以來疲弱的基建增速導(dǎo)致對水泥的需求不及往年，水泥價格增速也明顯放緩。而鋼鐵指數(shù)在9月份小幅上漲0.86%，國慶期間北京周邊的環(huán)保加碼與限產(chǎn)政策成為短期內(nèi)鋼價平穩(wěn)的有力支撐，但從長期看，基建減速和房地產(chǎn)的嚴(yán)監(jiān)管或?qū)е麻L期鋼鐵需求并不樂觀。盡管工業(yè)品價格仍有環(huán)比上的壓力，但PPI同比將在10月隨著去年同期基數(shù)的回落得到邊際改善。
全年GDP大概率走穩(wěn)
9月經(jīng)濟可能看到類似于今年3月和6月的反彈，三、四季度走穩(wěn)的可能性較大。今年經(jīng)濟表現(xiàn)出弱勢震蕩的特點，每個季度的前兩個月往往表現(xiàn)較弱，季末會體現(xiàn)出短暫沖高的特點。其背后的原因在于政策的相對克制和適時的逆周期調(diào)節(jié)。然而三季度前兩個月的經(jīng)濟表現(xiàn)明顯偏弱，而9月的經(jīng)濟又很難達(dá)到3月的高度，預(yù)計剛剛能夠拉動三季度當(dāng)季GDP站上6%的水平，可能是年內(nèi)的低點。展望全年，在四季度經(jīng)濟同比增速有望小幅回暖的假設(shè)下，我們認(rèn)為全年GDP增速在6.2%附近走穩(wěn)的概率較大，去年年底較低的基數(shù)水平是重要的原因之一，專項債帶動的基建投資邊際回暖也可能在一定程度上小幅提振經(jīng)濟。
其他條件不變的情況下，經(jīng)濟面臨長期下行壓力。在嚴(yán)控房地產(chǎn)，推進金融供給側(cè)改革的過程中，銀行的風(fēng)險偏好在經(jīng)濟基本面改善之前難以明顯回升，信用摩擦和信用收縮難以避免，對于經(jīng)濟的壓力也是逐漸體現(xiàn)而非迅速爆發(fā)。因此，即使國內(nèi)經(jīng)濟短期韌性猶在，但也將持續(xù)面對較大的下行壓力，在政策和國際形勢不發(fā)生大幅改變的前提下，緩慢探底可能仍然是中期的趨勢。
貨幣政策：短期有定力，長期有空間
貫穿全年的政策思路
年初以來政府工作報告對于貨幣政策的要求貫穿全年，長短期兼顧，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。短期穩(wěn)經(jīng)濟，加強逆周期調(diào)節(jié)，保持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模的增長速度和名義GDP的增長速度大體上相當(dāng)、大體上匹配，堅決不搞“大水漫灌”;中期注意保持杠桿率的穩(wěn)定，使得整個社會的債務(wù)水平處于可持續(xù)的水平;長期加大結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，持續(xù)推進金融供給側(cè)改革(打破中小銀行同業(yè)剛兌)，下大力氣疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機制(LPR改革)，以改革的方式降低企業(yè)的融資成本，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。
政策保持定力，源于以內(nèi)為主和對經(jīng)濟下行的容忍度提升。今年以來，央行多次強調(diào)貨幣政策以國內(nèi)為主，綜合考慮經(jīng)濟形勢和物價走勢進行預(yù)調(diào)微調(diào)。從央行的視角看，中國經(jīng)濟目前還處于合理區(qū)間，物價方面也處于比較溫和的范圍。易綱行長的講話顯示了央行對經(jīng)濟下行壓力的容忍度提升，對結(jié)構(gòu)性的通脹分化有充分的認(rèn)識。在下行壓力較大的背景下，居民收入、就業(yè)等基礎(chǔ)民生數(shù)據(jù)依舊保持穩(wěn)定，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)增長迅速，財政政策發(fā)力的效果也逐漸顯現(xiàn)，這些都是央行保持定力和韌性，繼續(xù)推進結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展的重要依托。
貨幣政策的結(jié)構(gòu)性特征凸顯，創(chuàng)新不斷，針對民營和小微企業(yè)的融資難題，信貸、債券、股權(quán)“三支箭”的政策組合開始見效。在9月24日召開的“以新發(fā)展理念為引領(lǐng)，推進中國經(jīng)濟平穩(wěn)健康可持續(xù)發(fā)展”新聞發(fā)布會上，易綱介紹道：“2019年8月末，普惠金融口徑的小微企業(yè)貸款余額11萬億元，同比增長23%;民營企業(yè)貸款余額45萬億元，同比增長6.7%，企業(yè)綜合融資成本比2018年平均水平下降超過1個百分點。” 2018年起貨幣政策體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性和定向特征，定向降準(zhǔn)、定向支持小微、民營企業(yè)政策層出，定向的貨幣政策在2019年得到延續(xù)，在總量寬松受到制約的情況下，定向支持的力度有所加大，創(chuàng)新了更多定向支持工具對于民營、小微企業(yè)的支持成效顯著。9月27日金融委會議點名“政策性銀行”，國開行、農(nóng)發(fā)行、進出口行未來或許也將大規(guī)模的參與到民營、小微企業(yè)融資活動中來，預(yù)計后續(xù)的貨幣政策創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)性操作將越來越多。
政策的空間大，但不急于操作
國內(nèi)貨幣政策空間充足，利率水平、法定存款準(zhǔn)備金率均有下調(diào)空間。就數(shù)量型工具而言，2018年以來多次降準(zhǔn)后法定存款準(zhǔn)備金率大幅下行但仍然維持在10%以上，降準(zhǔn)仍有空間;對于結(jié)構(gòu)性和階段性的流動性緊缺，央行多次通過OMO操作緩和。對于價格型工具而言，當(dāng)前的政策利率：7天逆回購操作利率2.55%、MLF3.3%，高于美國的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率1.75%-2.00%，更高于日本和歐洲轉(zhuǎn)負(fù)的政策利率。即使在經(jīng)濟下行壓力較大的情況下采取一定的降息刺激，對于匯率和外資流出的影響也相對有限。
為未來的貨幣政策儲備空間，國內(nèi)貨幣政策不急于采取更大規(guī)模的放松。在《2019年二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》央行強調(diào)了當(dāng)前全球經(jīng)濟面臨下行壓力、全球降息周期啟動時，由于前一輪加息周期中加息不到位，后續(xù)可能會面臨貨幣政策空間不足的問題，可能會造成這一輪全球增速下行持續(xù)更長的時間，外部環(huán)境的不確定性可能會加大國內(nèi)經(jīng)濟長期的下行壓力，因而從中長期考慮需要更加謹(jǐn)慎地進行寬松操作。在全球前幾大經(jīng)濟體中，中國是唯一一個未突破常規(guī)貨幣政策框架，而且長期未必需要突破零利率下限的經(jīng)濟體，保持定力其實是在為價格工具操作和作用效果儲備空間。
在中國經(jīng)濟增速符合目標(biāo)的前提下，經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的優(yōu)先級高于增速，四季度可能是貨幣政策重要的觀察窗口。從政策層面看，財政方面全年力度不減，明年的專項債也已經(jīng)開始部署，財政發(fā)力已經(jīng)體現(xiàn)的較為充分，繼續(xù)發(fā)力的空間相對有限。反觀貨幣政策全年靜觀經(jīng)濟變化，隱而不發(fā)，是政策最大的增量空間。在對經(jīng)濟基本面的分析中發(fā)現(xiàn)，今年四季度經(jīng)濟走穩(wěn)的概率較大，但是明年一季度可能是GDP壓力較大的時點。對于貨幣政策發(fā)力的時點，還要視四季度的經(jīng)濟表現(xiàn)而定。若四季度的經(jīng)濟已經(jīng)顯現(xiàn)出超預(yù)期走弱的跡象，那么政策或?qū)⒖紤]提前釋放寬松信號以對沖明年的經(jīng)濟壓力;若四季度的經(jīng)濟尚在預(yù)期之內(nèi)，或者財政發(fā)力效果良好，那么也不排除央行年內(nèi)保持定力的可能。
利率債供給展望
利率債供給壓力總體不大，預(yù)計國債小幅高于往年，而政金債和地方債(不考慮提前下放明年的額度)的供給較往年收縮，整體上供給壓力弱于去年。如果考慮提前下放的專項債額度，那么四季度的利率債供給壓力大概率大于去年同期。不過考慮到提前下達(dá)額度主要是為來年做準(zhǔn)備，年內(nèi)提前發(fā)行的額度可能有限，且央行的流動性操作往往予以對沖，因此四季度利率債供給壓力無虞。
國債供給預(yù)測
根據(jù)國債歷史上的發(fā)行節(jié)奏預(yù)測，預(yù)計四季度國債發(fā)行量同比增加約1150億元。根據(jù)歷史上國債凈融資額與中央彌補財政赤字的關(guān)系推算出2019全年國債凈融資額約為1.72萬億元。截至2019年9月29日，今年國債的凈融資額已達(dá)1萬億左右，預(yù)計國債年內(nèi)還需凈融資7128億元。加之年內(nèi)還有4300億元的到期國債，預(yù)計四季度還需發(fā)行國債1.14萬億元，去年同期發(fā)行國債1.025萬億，同比增加1150億元。近幾年國債的發(fā)行節(jié)奏較為穩(wěn)定，參考2014年至2018年國債發(fā)行數(shù)據(jù)，預(yù)測10、11、12月國債發(fā)行量在全年的占比分別為10.27%、9.84%、7.57%，高于過去5年均值，其中10月、11月國債的供給壓力較為集中。
政策性金融債供給預(yù)測
2019年1月至今，政策性金融債凈融資額為9700億元，參照最近五年的相關(guān)情況，2014至2018年前三季度政金債平均凈融資額為8993億元，全年平均凈融資額為1.11萬億元，因此預(yù)計2019年政金債凈融資額為1.19萬億元，四季度凈融資額為2282億元。加之政金債在四季度到期的規(guī)模為4335.3億元，因而預(yù)測政金債在年內(nèi)還將發(fā)行6600億元左右。
預(yù)計政策性金融債四季度供給壓力較小。由于政策性金融債的發(fā)行走向較為穩(wěn)定，因此，參考2014年至2018年政金債的發(fā)行數(shù)據(jù)，預(yù)測10、11、12月政金債發(fā)行量在全年的占比分別為6.40%、7.25%、4.96%;預(yù)計2019年第四季度政金債發(fā)行量為6617.3億元，2018年同期發(fā)行7426億元，同比減少10.89%;預(yù)計政金債年內(nèi)在11月發(fā)行量最大，但也僅為2638億元，低于去年的3399億元，總體而言后續(xù)壓力較小，低于去年同期。
地方債供給
今年新增地方政府債務(wù)限額已經(jīng)基本發(fā)行完畢，若不考慮提前發(fā)行明年新增專項債的額度，四季度地方債供給壓力將明顯小于去年。根據(jù)財政部最新公布的地方政府債券發(fā)行和余額情況，1-8月發(fā)行新增一般債券8894億元、發(fā)行新增專項債券略超2萬億元，發(fā)行置換債券和再融資債券1.07萬億元。地方政府新增一般債發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了全年9300億限額的96%，專項債發(fā)行規(guī)模已經(jīng)完成了全年2.15萬億元限額的93%。萬德數(shù)據(jù)顯示，9月份新增一般債和新增專項債分別發(fā)行228億和714億元，若不考慮提前發(fā)行明年的額度，估計四季度地方政府新增債發(fā)行規(guī)模僅為607億元，而去年同期地方政府新增債發(fā)行規(guī)模約達(dá)1592億，同比大幅減少約1000億元。
即便四季度提前發(fā)行明年新增專項債的額度，預(yù)計造成的供給壓力也較為有限。去年召開的十三屆人大常委會明確指出，在2019年以后的年度，國務(wù)院可以在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)，提前下達(dá)下一年度新增地方政府債務(wù)限額(包括一般債務(wù)和專項債務(wù))，因此推測今年提前下達(dá)的額度至多為1.85萬億。去年新增債務(wù)限額為2.18萬億，提前下達(dá)額度至多為1.3萬億，而2019年一季度新增一般債券和專項債分別為5187億元和6660億元，占提前下達(dá)額度的91%。參考以往情況，預(yù)計下放額度主要還是在明年釋放，四季度可能僅僅有小幾千萬的增量，預(yù)計造成的供給壓力也較為有限。
在地方政府債券發(fā)行量較大時，央行往往采取流動性對沖操作。在地方債發(fā)行時期，為對沖地方政府發(fā)行繳款，央行會采取OMO、MLF等操作，在地方債加快發(fā)行的背景下提供相對穩(wěn)定的流動性支持。在利率債供給上，出于財政政策和貨幣政策配合的考慮，地方政府債發(fā)行往往伴隨著資金利率的適度下調(diào)以配合減輕政府部門成本。目前地方債發(fā)行利率開始出現(xiàn)市場化趨勢，在這種背景下，如果流動性收緊，發(fā)行利率將進一步抬升，增加寬財政的利率負(fù)擔(dān)，因此適度寬松的流動性環(huán)境十分重要。
流動性展望
四季度流動性環(huán)境怎么看?從近兩年的貨幣市場利率DR007的走勢來看，2017年資金利率在9月上行至高點后，10月流動性緊張局面有所緩解，四季度資金利率回落至二季度的中樞水平;而2018年四季度的資金面則頗為寬松，資管新規(guī)落地后，央行多次降準(zhǔn)，希望以表內(nèi)信貸的增加緩解非標(biāo)收縮帶來的負(fù)面影響，然而當(dāng)時流動性過多的淤積于銀行間，導(dǎo)致流動性過于寬松，DR007幾乎緊貼政策利率2.55%運行。展望今年四季度的流動性情況，資金到期壓力、財政的擾動較小，地方政府專項債新下達(dá)額度的提前發(fā)行給資金面帶來一定程度的不確定性，預(yù)計貨幣政策屆時將采取一定的對沖。經(jīng)濟下行壓力和金融供給側(cè)改革的背景下，有必要保持寬松的貨幣環(huán)境，預(yù)計四季度資金面的松緊程度可能介于去年和前年之間，貨幣市場利率將更加貼近去年的水平。
公開市場操作自然到期壓力小于去年
四季度公開市場自然到期資金規(guī)模低小，主要在于無國庫現(xiàn)金定存到期。對比近兩年四季度的公開市場到期可以發(fā)現(xiàn)，今年四季度各個月份的公開市場到期量均小于去年同期，主要原因在于去年降準(zhǔn)置換或?qū)_MLF到期后流動性仍有余量，因而國庫現(xiàn)金定存鮮有續(xù)作，導(dǎo)致今年國庫現(xiàn)金定存到期量不及去年。
四季度新作MLF或降準(zhǔn)置換MLF皆有可能。盡管年內(nèi)資金面壓力有限，但在當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境下，疊加專項債提前發(fā)行的考慮，MLF的續(xù)作或降準(zhǔn)置換仍然存在一定的剛性，同時也不排除新作MLF的可能。之所以有此判斷，一是在LPR改革的框架下，MLF利率成為貨幣政策的信號，適當(dāng)提高操作頻率才能更好地起到引導(dǎo)市場預(yù)期的作用;二是應(yīng)對10月下旬可能存在的繳稅壓力。
繳稅順延和財政支出放緩
10月為集中繳稅大月和財政支出小月，繳稅期順延和財政支出空間受限，或?qū)α鲃有孕纬梢欢〝_動，預(yù)計之后將有所減弱。10月是季度繳稅的集中期，稅收收入明顯增長。一般而言，繳稅時點是影響流動性環(huán)境波動的一大季節(jié)性因素，央行通常會針對繳稅因素在月中時點開展流動性投放予以對沖。由于征期內(nèi)1至7日為節(jié)假日，包括企業(yè)所得稅在內(nèi)的主要稅種繳稅截至日期順延至24日。對于財政支出，以往10月均非財政支出大月，加上財政前期透支較多，10月財政支出力度或?qū)㈦y及往年同期。繳稅期順延疊加財政支出放緩，對10月資金面的擾動將有所加強。到了四季度的后兩個月，隨著財政支出上量，稅收收入回落，資金面的壓力將有明顯減弱。
同業(yè)存單到期規(guī)模不及去年
中小銀行風(fēng)險事件后，同業(yè)存單市場有所萎縮。中小銀行風(fēng)險事件打破了銀行同業(yè)剛兌，導(dǎo)致同業(yè)存單一級市場小幅萎縮。今年6月-9月，同業(yè)存單總計發(fā)行約6.1萬億元，而去年同期約發(fā)行7.2億元，少發(fā)了約1.1萬億元。去年四季度同業(yè)存單的到期規(guī)模為4.3萬億元，目前今年四季度的到期規(guī)模為3.85萬億元，考慮到可能有一部分期限小于三個月的同業(yè)存單將在四季度發(fā)行并到期，因此預(yù)計四季度的同業(yè)存單到期量應(yīng)介于二者之間，到期規(guī)模不及去年的可能性較大。
債市策略
貨幣政策保持定力，但“豬通脹”的影響不宜高估。央行對經(jīng)濟下行容忍度提升、重申貨幣政策保持定力，短期內(nèi)貨幣政策大幅寬松的概率在降低，再加之通脹上行的擾動，近期利率經(jīng)歷了一定幅度的波動和回調(diào)。就通脹而言，壓力固然存在，但仍然保持在預(yù)期之內(nèi)，隨著國儲豬肉、進口豬肉投放、鼓勵生產(chǎn)和補貼措施的推進，通脹可能有所緩和。
利率進入配置區(qū)間，逢高配置是當(dāng)前的占優(yōu)策略。從中長期來看，全球經(jīng)濟下行和貨幣寬松的趨勢在蔓延，明年國內(nèi)經(jīng)濟的下行壓力仍然較大，貨幣政策也是逐步向?qū)捤煞较蜻^渡，這都是限制利率上行空間的主要因素。在全球央行爭相降息的大環(huán)境下，國內(nèi)貨幣政策的定力在很大程度上提升了人民幣債券的吸引力。隨著資本市場逐步開放，外資將對國內(nèi)利率產(chǎn)生更大的影響。我們?nèi)匀粓猿?0年期國債到期收益率在2.8%~3.2%區(qū)間的判斷，利率水平已經(jīng)進入配置區(qū)間，逢高配置是當(dāng)前的占優(yōu)策略。