ADC 藥物龍頭，首個創新藥 ARX788 具有 Her2 ADC best-in-class 的潛力，市場空間幾十億元/百億元級別;浙江醫藥是國內脂溶性維生素、抗耐藥抗生素、喹諾酮類抗生素產品的主要生產基地，公司業務橫跨原料藥、制劑、保健品和創新藥多個領域。

公司近年來與美國 AMBRX 公司合作，積極布局 ADC 藥物，并于 2017 年成立了 ADC 創新藥平臺型公司浙江新碼生物。公司先后于 2013 年和 2019 年獲得了抗 Her2-ADC(ARX788)和抗 CD70-ADC(ARX305)的中國區域權益。Ambrx 公司獨有的“遺傳密碼擴展技術”能夠在蛋白/單抗中特定的位置上識別并引入非天然氨基酸，實現定點偶聯，解決傳統 ADC 藥物面臨的偶聯位點多，解決 DAR 不均一 、脫靶毒性高等問題。我們認為 ARX788 具有 Her2 ADC best-in-class 的潛力。ARX788 的一期臨床詳細數據將于 12 月 10-14 日召開的美國圣安東尼奧乳腺癌研討會公布，值得重點關注和期待。2019 年 10 月，新碼生物與藥明生物達成創新 ADC 商業化生產戰略合作，藥明生物將為ARX788提供偶聯原液和制劑成品Ⅲ期臨床樣品研制，工藝表征及驗證研究，以及大規模商業化生產等技術服務。預計一期臨床完成后，直接開展三期臨床。

Ambrx 是一家創新能力極強的公司，專注于研發創新前沿的優化蛋白質療法，即生物偶聯物。創始人 Peter G. Schultz 為世界知名化學生物學家、美國科學院院士和 Scripps 首席教授。公司打造了全球獨有的技術平臺，運用遺傳密碼子擴充技術創造一流的新型生物制藥，包括抗體藥物偶聯(ADC)、免疫調節蛋白、雙特異性抗體等。憑借核心技術平臺，Ambrx 與 BMS、安斯泰來、百濟神州、Elanco 及浙江醫藥等國內外醫藥企業合作開發一系列 first-in-class或 best-in-class治療性生物藥，在生物制藥的最前沿與頂尖企業競爭。

ARX788 市場空間巨大，國內市場幾十億/百億元級別，海外市場現有靶向藥百億元美金以上。Hert-2 陽性乳腺癌，全球靶向藥主要是曲妥珠單抗(超 70 億美金)、帕妥珠單抗(超 20 億美金)、曲妥珠單抗-偶聯(ADC，超 10 億美金)。中國 hert-2 陽性乳腺癌每年新發患者7.5 萬，ARX788 有望成為 hert-2 靶向藥的 best in class，未來若成功上市，假設未來價格降到 10 萬/年，若占據新發患者的 30%份額，市場空間 25 億。若考慮人群更大的 Hert-2 陽性胃癌(中國每年新發15 萬)等適應癥，國內市場國內市場幾十億/百億元級別。海外市場公司享有按收入提成一定比例的權益。

奈諾沙星若通過談判納入醫保有望逐步放量，市場空間 10 億元以上蘋果酸奈諾沙星是一種新型的無氟喹諾酮抗生素，具有良好的藥物安全性和極佳的組織穿透力，口服與注射劑型兼具，不易產生耐藥性菌株。蘋果酸奈諾沙星膠囊已經于 2016 年獲批上市，今年有望通過談判納入醫保;蘋果酸奈諾沙星氯化鈉注射液有望于明年上半年獲批。同類品種左氧氟沙星、莫西沙星目前市場規模均在 50-70 億。我們認為奈諾沙星(口服+注射劑)市場空間 10 億元以上。

豬后周期維生素彈性最大——VE 行業深度整合，價格中樞將逐步回升;VA 高景氣度持續受到國內豬瘟疫情影響，今年以來國內維生素需求下降，導致近期 Va 和 Ve 價格出現下行，但隨著國內生豬存欄量回升和全球其他地區飼料需求正常增長，維生素的需求也將在明年一季度開始逐步恢復正常。而浙江醫藥對 VE 的業績彈性最大。

DSM 于今年 8 月完成了對于能特科技的整合，二者合計將擁有全球約 40%維生素 E 產能(約 5 萬噸/年)，此外新和成、浙江醫藥、BASF均擁有 2 萬噸/年的產能，4 家合計約占全球維生素 E 產能 90%以上，維生素 E 行業集中度進一步提升，競爭格局得到優化，有助于寡頭之間形成價格默契，預計在下游需求逐步恢復后，維生素 E 價格中樞將得到提升。維生素 A 的供需在 2017 年 BASF 事故之后一直處于緊平衡狀態，未來 2-3 年內全球維生素 A 行業僅有公司的新增產能逐步釋放，無新增大規模產能且無新進入廠家。我們認為維生素 A 仍將保持緊平衡狀態，預計價格將保持在 300-500 元/千克，繼續維持較高的景氣度。

盈利預測與投資評級：目前維生素 E 景氣度處于近年來底部，隨著下游需求逐步復蘇和行業集中度提升，維生素 E 價格中樞有望提升。維生素 A 行業進入壁壘較高，未來 2-3 年內無新增大規模產能且無新進入廠家，價格將保持在 300-500 元/千克景氣區間，未來公司 Va 產能逐步釋放，將充分受益于行業高景氣。近年來公司積極布局 ADC 藥物，ARX788 具有 Her2ADC best-in-class 的潛力，近期又再次獲得 ARX305 中國區域權益，研發管線進一步豐富。奈諾沙星若通過談判納入醫保后有望逐步放量，公 司 創 新 藥 步 入 收 獲 期 。

預計公司19-21年收入分別為78.15/88.29/98.25 億元，77.82/91.87/103.7 億元，增速分別為14%/18%/13%，歸母凈利潤分別為 4.65/8.99/12.05 億，增速為28%/93%/34%。公司目前維生素 E 粉產能為 4 萬噸/年，每千克維生素 E 粉價格上漲 10 元，理論上年化可增厚凈利潤 3 億元以上;維生素 A(50 萬IU/g)產能為 5000 噸/年，假設產量為 2000 噸/年，每千克維生素 A上漲 10 元，年化可增厚凈利潤約 1700 萬元。重磅創新藥臨床數據披露在即，后豬周期維生素彈性最大。目前公司的 PB 僅為 1.58X,處于近年來底部區間，具有一定安全邊際，各項業務也均迎來向上拐點，首次覆蓋，給予“買入”評級，20 年合理估值 180 億元，對應 20 年 20 倍 PE，半年期股價空間 50%。

風險提示：維生素價格持續低迷;創新藥研發失敗。