2019年12月12日，中央經濟工作會議全文發布。從歷史上看，第二年一季度“兩會”的政府工作報告與前一年12月的中央經濟工作會議往往有高度的一致性，從政策延續性講，歷年中央經濟工作會議都是把握第二年政府政策思路的重中之重。

對于2019年的中央經濟工作會議，我們認為最值得關注的包括以下幾點：

1、強調“經濟下行壓力加大”，對經濟下行的原因歸結于“結構性、周期性”之外增加了“體制性”，重新提出“三期疊加”，表明政策層并不認為經濟下行是短期因素所致。

2、全文中29次提到“穩”，具體包括“六穩”、穩杠桿率、穩房地產、穩豬價等各個方面。

3、在多重目標中尋求動態平衡，本質上是“穩增長、調結構和防風險”，或者說“增長、質量和杠杠”的三角之間的平衡，防風險方面仍將堅持穩房地產、穩地方政府隱性債務、穩金融系統風險，這與以往穩增長差異極大，這意味著經濟V型反彈可能性極低，但經濟質量會持續上升。

4、2020年的特殊性在于全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，這意味著2020年的GDP增速難以顯著低于6%。

5、我們認為，此次財政政策更強調結構層面，是守底線式的結構性財政政策，此輪穩增長，財政政策是發力程度最弱的一次，主要受制于隱性債務約束和“非標”融資，2020年仍難以顯著提高。

6、此次貨幣政策表述與2015年12月中央經濟工作會議基本一致，同樣將“松緊適度”轉為“靈活適度” ，同樣增加“降低社會融資成本”的表述，同樣維持“保持流動性合理充裕”的定調。

對于何為“靈活適度”，周小川在2016年3月“兩會”期間對此有明確的解釋：“國務院的文件正式說法強調‘靈活適度’，也就是‘穩健的貨幣政策略偏寬松’，針對當前的表述，也是符合從2015年后半年到現在的實際狀況。同時我們也強調，貨幣政策歷來是需要動態調整的，是需要根據經濟形勢的研究判斷，根據情況實時地、動態地進行調整，所以這也就是適度的含義。”

就貨幣政策語意而言，“靈活適度”確實是比“松緊適度”更偏寬松，但是央行的具體操作也會跟隨經濟形勢的變化而變化，中國央行一直是“相機抉擇”的貨幣政策，不會完全受制于前一年的中央政治局會議。例如，2016年11月央行貨幣政策執行報告中依然沿用了“靈活適度”，而當時由于金融去杠桿等，實際已經開始了緊貨幣。

對于2020年，我們認為“靈活適度”貨幣政策的含義是：“空間更大，但不一定用，更不會主動用”。

7、對于2020年的債券市場，我們認為2016年的參考意義很大，因為貨幣政策基調是相同的。

由于2016年經濟的超預期回升，最終央行在2016年寬松加碼程度很弱，導致2016年債券市場收益率在10月之前呈現小幅的震蕩下行。之后，最終由于金融同業等系統性風險上升導致央行快速緊貨幣，2016年反而成為債券2014-2016年三年牛市的轉折之年。

2020年央行緊貨幣的可能性遠遠低于2016年，主要原因在于經過三大攻堅戰之后，中國金融系統風險已經顯著下降，再次緊貨幣防風險的必要性完全看不到，因此2020年債市收益率可能的走勢是：第一種情況震蕩(如果經濟超政府預期企穩，則貨幣會更強調“適度”)，第二種情況收益率下行(經濟繼續下行保6%壓力大則更需要“靈活”)。

對中國經濟而言，我們更希望，第一種情況出現，即中國經濟出現2010年經濟下行以來的第三次企穩回升(第一次是2012-2013年，第二次是2016-2017年)。

我們更希望中國已經找到了經濟換擋期的階段性目標，找到L型下半場的一橫，告別已經持續近10年的經濟下行，L型上半場的這一豎已經太久了。

2018年中央經濟工作會議的關鍵詞是“百年未有之大變局”，“穩中有變、變中有憂”，2018年對于經濟的描述僅僅是“經濟面臨下行壓力”，而2019年對經濟的描述則是“經濟下行壓力加大”。

政府對于中國經濟下行的認識越來越深刻，即經濟下行并非短期因素所致，而是多種復雜因素的共同結果。

此次會議重新提出了“三期疊加”，該提法最早由領導人提出于2013年，含義是“經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期”，在2014-2015年被使用較多，此次2019年重新提出“三期疊加”，我們認為有深刻的含義。

我們認為，2010年以來的GDP增速持續下滑，實際就是“三期疊加”的結果，這一過程已經持續至2019年，甚至會持續至更長的時間，也就是說，2010年以來的中國經濟下行具有一定的客觀性和必然性，是潛在經濟增長率的下行，通過逆周期調節政策難以根本扭轉，這也是2018-2019年以來政府穩增長力度顯著弱于以往的重要原因——政府對經濟下行的容忍度顯著提高。

對于2020年，大概率仍然處于“三期疊加”的大背景之中，經濟增速換擋接近尾聲但難以斷言結束，結構調整進展迅速但距離發達國家仍有顯著差距，刺激政策導致的高房價等不利因素依然存在，這是政府認為“經濟下行壓力”的重要依據。

此次中央經濟工作會議的另一個重要表述是“結構性、體制性、周期性問題相互交織”，其中“結構性”、“周期性”較為常見，“體制性”首次提出于2019年4月的中央政治局會議，這也是此次中央經濟會議多處提出體制改革的原因，六大重點工作之一就是“深化經濟體制改革”。公報中具體涉及體制改革的主要包括以下幾點：

1、必須善于通過改革破除發展面臨的體制機制障礙，激活蟄伏的發展潛能，讓各類市場主體在科技創新和國內國際市場競爭的第一線奮勇拼搏

2、要深化科技體制改革，加快科技成果轉化應用，加快提升企業技術創新能力，發揮國有企業在技術創新中的積極作用，健全鼓勵支持基礎研究、原始創新的體制機制，完善科技人才發現、培養、激勵機制

3、要健全體制機制，打造一批有國際競爭力的先進制造業集群，提升產業基礎能力和產業鏈現代化水平

4、要改革土地計劃管理方式，深化財稅體制改革

5、要加快金融體制改革，完善資本市場基礎制度，提高上市公司質量，健全退出機制，穩步推進創業板和新三板改革，引導大銀行服務重心下沉，推動中小銀行聚焦主責主業，深化農村信用社改革，引導保險公司回歸保障功能

體制改革的深層次邏輯是提高經濟效率，提高市場化和競爭對經濟的促進作用，體制改革將成為2020年改革的重點領域。

此次中央經濟工作會議的一大關鍵詞是“穩”，僅“六穩”一詞就有三次提到。

“六穩”的具體含義是“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”，該詞提出于2018年8月的中央政治局會議，之后的中央層面會議僅2019年4月沒有提及“六穩”(可能與當時經濟超預期有關)，其他歷次會議均強調“六穩”。

除“六穩”之外，“穩”字還涉及諸多方面，舉例而言：

1、保持宏觀杠桿率基本穩定，這一提法較以往的“去杠桿”或者“結構性去杠桿”有所弱化，即更強調“穩杠桿”。2019年以來，中國宏觀杠桿率是持續上升的，2018年12月為243.7%，2019年9月已經上升至251.15%，主要原因是中國必須保持社融增速高于名義GDP增速，否則經濟下行壓力會持續加大，而社融增速高于名義GDP必然會導致杠桿率上升。

因此，我們認為現階段更合理的可能是“保持宏觀杠桿率的變化基本穩定”，即在經濟下行期，允許杠桿率緩慢的上升，而當經濟企穩回升時期隨著名義GDP的增加，杠桿率會相應緩慢下降。

2、穩地價、穩房價、穩預期，這是中央層面對于房地產的最新表述。2018年中央經濟工作會議對房地產的表述在2018年為“房住不炒”、“因城施策”，2019年沿用了這兩個提法，同時增加了“穩地價、穩房價、穩預期”，該提法是2018年住建部提出的，此次上升到中央層面。

該提法的含義是，政府并沒有打壓房地產，而是僅僅打壓“炒房”，政府并不希望房價大漲，但是同樣也不希望房價大跌，房地產的“穩”是中國經濟和預期穩的重要內容。

2020年仍然不會看到房地產調控的全面放松，這與2008年以來的歷次穩增長都有本質區別。以往房地產都會在經濟下行期被當做穩增長的利器，而此次政府不搞強刺激、不希望重走老路的態度非常堅決和正確。維持房地產高壓無疑會增加穩增長的難度，但是卻可以提高穩增長的質量，更有助于長期的經濟發展，同時可以避免重演日本、美國因房地產導致經濟危機的可能。

3、要加快恢復生豬生產，做到保供穩價。在中央經濟工作會議層面，提到豬恐怕是首次。我們認為其有兩個含義：

第一，豬價確實已經影響非常大，目前CPI高達4.5%，剔除豬肉不足2%，豬肉價格的暴漲已經成為居民生活成本的重要負擔，從民生角度，穩定豬價的意義非常重大。

第二，政府非常清楚，豬價的核心是生豬生產的問題，是供給側的問題，具體而言是非洲豬瘟、豬場標準提高的結果，而不是需求過熱或者貨幣政策的問題，解鈴還須系鈴人，只有加快生豬生產，才能解決問題，而不是緊貨幣。

此次中央經濟工作會議在第四段的“重要認識”中提到“在多重目標中尋求動態平衡”，我們認為這個平衡的關鍵就是“穩”。

對于政府多方面的目標和約束，我們認為存在一個不可能三角：“穩增長、調結構和防風險”，或者說“增長、質量和杠杠”。太重視數量，會導致質量下降和風險的累積，太重防范視風險則會導致經濟的數量和質量均下降，太重視質量會導致數量的下降。

我們認為，2013年之前，政府的目標更重視數量，2014年以后，政府開始重視風險，2016年以來，政府對質量的重視程度越來越高，對風險的重視也進一步提高，相應的經濟下行壓力持續加大。

我們認為，三者的平衡點就是“穩”，一方面要通過適當的逆周期政策穩住數量，另一方面加快高質量轉型和經濟結構調整，第三方面還要嚴守防風險的底線。

我們認為，防風險的底線突出表現為三個方面：

一是房地產，房地產不穩，就會出現日本1990和美國2008年的悲劇;

二是地方政府隱性債務，穩不住地方政府債務，中國杠桿率就不可能穩住;

三是金融系統風險，金融穩，才有經濟穩。

這三個防風險底線在2018年以來的穩增長過程中一直在堅持，這導致此輪穩增長難度顯著高于以往，而且在2020年甚至更長時間都大概率會繼續堅持，這意味著經濟V型反轉的可能性極低，也意味著經濟質量將不斷提高。

2020年的特殊性在于全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，這意味著2020年的GDP增速難以顯著低于6%。

2012年，十八大對全面建成小康社會提出新要求，即“國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番”。十八大報告中提出的GDP翻一番即指扣除價格因素后不變價GDP 翻一番。

由于中國居民人均收入增速持續高于不變價GDP增速，因此難點在于完成GDP翻一番的目標。

根據已經公布的2011-2019年前三季度數據，如果我們假設2019年四季度GDP同比維持6.0%，則需要2020年GDP增速在6.2%左右。

一個降低難度的可能性在于第四次普查上修歷史數據，這種上修是合理的，因為在統計GDP時會漏算很多因素，特別是第三產業隨著時代的演變經常發生變化，前三次普查均對歷史數據進行了上修。

但從2018年的上修幅度看，即使統計局對2018年之前的年份GDP進行上修，2020年需要的GDP增速恐怕也很難低于5.9%，可能會在6%左右。

也就是說，2020年穩增長仍然是非常重要的一年，如果經濟出現顯著下滑，顯著低于6%，那么全面建成小康社會的要求將無法完成。

此次中央經濟工作會議提及“全面建成小康社會”高達7次，由此可見政府對于這一目標的重視程度，因此我們認為2020年保6%是大概率事件。

我們認為，此次財政政策更強調結構層面，是守底線式的結構性財政政策。

2019年12月中央經濟會議對財政政策的定調是“大力提質增效”，2018年12月的定調是“加力提效”，相比之下，2019年更強調質量。

具體而言，此次2019年會議的財政政策的重點是“更加注重結構調整，堅決壓縮一般性支出，做好重點領域保障，支持基層保工資、保運轉、保基本民生”;對比2018年會議的“實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模”，更明顯的是一個結構性的財政政策，即壓縮一般支出，保障重點領域，而不是總量的擴張。

從歷史上看，財政政策的總量實際對經濟的影響更大，特別是包括隱性債務融資、一般支出、減稅降費在內的廣義財政發力程度更有總量上的刺激效果，而目前財政政策盡管強調基建，但基建資金是在嚴控隱性債務、壓縮一般支出的情況下擠出來的，這確實可能會提高基建增速，但財政對經濟總體的刺激作用有限，且沒有隱性債務放松，提高幅度也難以很大。

此輪穩增長，財政政策是發力程度最弱的一次，最直接的指標是基建投資增速在穩增長時期持續弱于GDP增速，而2009、2012、2016年三次穩增長時期都出現了基建投資增速的逆周期性，即基建投資增速大幅回升且遠高于GDP增速。

我們認為，基建的疲弱主要與對隱性債務約束有關，2018年以來，隨著隱性債務約束持續增強，“非標”融資的顯著抑制，基建投資增速出現大幅下滑，近期盡管邊際企穩，但是增速依然偏弱，目前看2020年可能略有改善，但財政發力程度或低于市場預期。

首先需要指出，2019年中央經濟工作會議對于貨幣政策表述，與2015年12月中央經濟工作會議基本一致，同樣將“松緊適度”轉為“靈活適度” ，同樣增加“降低社會融資成本”，同樣維持“保持流動性合理充裕”。

2016年3月的政府工作報告中，貨幣政策的表述基本相同。

對于究竟“松緊適度”更寬松，還是“靈活適度”更寬松，有一定的的分歧。

從語義上來講，“靈活適度”應當更為寬松，但是分歧的原因在于2015年和2016年的對比：

2015年貨幣政策是“松緊適度”(2014年12月定調)，央行累計降息1.25%，降準2.5%，2016年貨幣政策是“靈活適度”(2015年12月定調)，央行僅僅降準0.5%，甚至在2016年三季度開始緊貨幣，這似乎表明“松緊適度”的寬松程度顯著高于“靈活適度”。

我們認為，2016年具有很強的特殊性，在政府的政策語意中，“靈活適度”的寬松程度是高于“松緊適度”的。我們的主要依據是周小川在2016年3月的解釋。

對于何為“靈活適度”，周小川在2016年3月“兩會”期間對此有明確的解釋：“國務院的文件正式說法強調‘靈活適度’，也就是‘穩健的貨幣政策略偏寬松’，針對當前的表述，也是符合從2015年后半年到現在的實際狀況。同時我們也強調，貨幣政策歷來是需要動態調整的，是需要根據經濟形勢的研究判斷，根據情況實時地、動態地進行調整，所以這也就是適度的含義。”

其中需要重點關注的是兩點：一是“穩健略偏寬松”，這是對“靈活適度”的核心解釋;二是周小川重點強調了“符合從2015年后半年到現在的實際狀況”，這個實際情況是什么?是股市異動之后的經濟持續下行，所以，2015年底定調的“靈活適度”寬松程度高于2014年底定調的“松緊適度”。

那么如何理解2016年寬松程度并不顯著，甚至三季度開始緊貨幣呢?

我們認為周小川已經解釋的很清楚：“貨幣政策歷來是需要動態調整的，是需要根據經濟形勢的研究判斷，根據情況實時地、動態地進行調整”。2016年上半年經濟超政府預期復蘇，導致貨幣政策加碼的必要性顯著下降，央行只需要維持寬松狀態就已經足夠;2016年三季度開始，央行關注到金融同業風險急劇上升，且經濟復蘇的確定性已經很強，因此央行適時采取貨幣政策收緊的措施，完全符合穩健貨幣政策的根本基調。

就貨幣政策語意而言，“靈活適度”確實是比“松緊適度”更偏寬松，但是央行的具體操作也會跟隨經濟形勢的變化而變化。中國央行一直是“相機抉擇”的貨幣政策，不會完全受制于前一年的中央政治局會議，特別是下半年的貨幣政策。2016年11月央行貨幣政策執行報告中，依然沿用了“靈活適度”，而當時由于金融去杠桿等，實際已經開始了緊貨幣。

對于2020年，貨幣政策偏松是基準情形，但是能否寬松落地、寬松到什么程度，取決于經濟形勢的變化。

如果經濟持續惡化，那么貨幣寬松加碼是必然的，降準、降息都不是問題;但如果經濟出現類似2016年的企穩回升，那么央行同樣可能維持現狀，不再加碼寬松。

更直接的講，“靈活適度”給予了央行更大的貨幣政策寬松空間，但究竟是否使用，則取決于經濟形勢的變化。

對于2020年的債券市場，我們認為2016年的參考意義很大，因為2020年和2016年的貨幣政策基調是相同的，都是 “靈活適度”、“降低社會融資成本”、“保持流動性合理充裕”。

由于2016年經濟的超預期回升，最終央行在2016年寬松加碼程度很弱，導致2016年債券市場收益率在10月之前呈現小幅的震蕩下行，盡管收益率維持在3%以下的低位，但是下行幅度遠遠小于2014-2015年。

2016年三季度之后，由于金融同業等系統性風險上升導致央行快速緊貨幣，成為債券2014-2016年三年牛市的轉折之年。

2020年央行緊貨幣的可能性遠遠低于2016年，主要原因在于經過三大攻堅戰之后，中國金融系統風險已經顯著下降，再次緊貨幣防風險的必要性完全看不到，因此2020年債市收益率可能的走勢有兩種可能性：

第一種情況是，債市延續2019年的寬幅震蕩，該種情況的條件是，經濟超政府預期企穩，保6%壓力不大，則貨幣政策會更強調“適度”;

第二種情況是，債市向下突破，該種情況的條件是，經濟繼續下行，保6%壓力較大，則貨幣政策更強調“靈活”。

從央行行長易綱近期在《求是》的文章中可以看出，央行對于主動寬貨幣一直保持謹慎態度，例如“貨幣政策短期看似乎只影響需求，但中長期則會影響供給和經濟結構，過度使用有可能留下復雜的“后遺癥”。應根據實際情況把握好政策目標和政策力度”、“應盡量長時間保持正常的貨幣政策”、“不搞競爭性的零利率或量化寬松政策”等。

因此，2020年央行寬貨幣處于“有更大的空間，但不一定用，更不會主動用”的情況。這決定了債券市場應當更關注基本面的變化，在沒有看到經濟進一步下行之前，盲目賭央行貨幣政策加碼寬松并不適宜。

2020年需要重點關注中美貿易是緩和還是加碼，全球經濟周期是否可能已經見底，中國庫存周期是否可能已經見底，房地產到底是超預期的好還是超預期的差，進而判斷貨幣政策是否會加碼寬松。

第一種情況下，如果經濟企穩，央行不加碼寬松，那么可能會重復2016年的故事，經濟企穩和資金低利率導致的“資產荒”并存，債市收益率逢高買入、逢低賣出是最佳策略;

第二種情況下，如果由于中美或者房地產意外導致經濟繼續下行，央行被動加碼寬松，那么2020年利率中樞將低于2019年，加久期無疑是收益最大化的策略。

無論哪種情況，在央行改變流動性合理充裕定調之前，債市投資的“加杠桿”策略總是沒錯的，分歧在于究竟是做波段還是長期持有。

站在當前時點上，如果我們假設特朗普按照中美兩國利益最大化行事，那么第一種情況的可能性更高。

對中國經濟而言，我們也更希望，第一種情況出現，對應的是中國經濟出現2010年經濟下行以來的第三次企穩回升(第一次是2012-2013年，第二次是2016-2017年)。

我們更希望中國已經找到了經濟換擋期的階段性目標，找到L型下半場的一橫，告別已經持續近10年的經濟下行，L型上半場的這一豎已經太久了。