在08年宏觀經濟步入下行區間、企業盈利下滑的不利環境下，醫藥行業依然增長強勁，其中原料藥企業表現十分搶眼。1-9月原料藥上市公司凈利潤同比增長了300%以上，位居醫藥各個細分行業首位。

目前我國已成為世界最大的原料藥生產與出口國。從生產方面看，我國可生產化學原料藥近1500種，產量約占全球的1/5以上。近年來原料藥行業一直維持了穩步的增長速度，產量年增長率平均在10%以上，已經成為我國醫藥工業的支柱。從出口方面看，我國醫藥保健品出口金額的一半以上都是原料藥產品。從2001年至今，原料藥出口年均復合增長率超過20%，2007出口額達到135.6億美元，同比增長27.09%。

國內生產的原料藥種類豐富，包括抗感染類、維生素類、抗腫瘤藥、心腦血管藥物、解熱鎮痛藥物、激素類、青蒿素和其他各類植物提取物等。這些產品以往被分為大宗原料藥和特色原料藥兩類，前者通常指市場需求量大、不涉及專利問題的品種，這些品種對應的制劑產品一般比較成熟，市場集中度較高。特色原料藥除了需求量小以外，其制劑市場的產品結構往往在不斷升級調整。

08年原料藥價格喜憂不均

價位高于07年的產品有維生素C、維生素E、維生素A、地塞米松、撲熱息痛等；價位低于07年的產品包括青霉素工業鹽、核黃素、泛酸鈣等；價位基本和07年持平的包括青蒿素和一些青霉素工業鹽的下游產品如阿莫西林、頭孢拉定、頭孢氨芐等。

青霉素工業鹽。青霉素工業鹽是化學原料藥的典型產品，產能嚴重過剩加上技術門檻低決定了價格的起伏不定，20多年來國內已經經歷了6次價格大戰。08年的價格仍在低位徘徊，伴隨著年初的一個采購小高峰，3月開始青霉素價格一度有所上漲，但采購商的需求量同時開始下降，5月份以后價格隨即一路下跌，到12月已跌至63元/Bou左右。我們認為08年的低迷行情或許和國際采購商出于奧運期間可能停產的考慮提前采購有關，但根本原因還是過剩的產能和庫存。上一次價格大戰是在04-05年，此后的06-07年價格開始回升，因此08年的價量齊跌從長期看屬于該產品供需關系周期運動的結果。我們認為青霉素工業鹽的產業格局沒有發生太大變化，生產企業通過延伸下游產業鏈或許能夠減少風險，但國內抗生素制劑一樣存在供大于求的狀況，因此該類企業的市場環境難有大的改觀，企業業績仍將被動的跟隨產品價格的起伏。

維生素C。08年維生素C的價格高峰出現在6、7月份，之后一路下滑，12月初的價格為95元/kg，和歷史價格相比仍處于較高的景氣位置。08年維生素C走出了一波靚麗的行情，一度成為市場焦點，在價格上漲的同時銷量也迅速攀升。據健康網統計，08年1-7月份VC出口量達到5.4萬噸，價值4.3億美元，出口數量同比增長20.70%，出口金額同比增長134.81%，并且每月出口量均高于去年同期。08年主要生產企業如華北制藥、東北制藥等均受益頗豐。我們認為09年VC的價格仍有一定下跌空間，畢竟生產的技術壁壘不是很高，而且08年已經陸續有新的產能進入。

維生素E。維生素E的價格在08年2月開始發力，此后一直在歷史高位小幅波動。最高時7月、8月維持在250元/kg，而07年1-6月維生素E的報價只有50元/kg，相差了近4倍。維生素E價格較堅挺的根本原因在于相對而言產能過剩并不是非常嚴重，而且行業集中度較高，導致供方有一定的定價權。作為脂溶性維生素，VE生產工藝復雜、技術和資金門檻較高，也限制了新產能的進入。我們預計09年多數原料藥價格很難出現08年上半年的紅火行情，更多是下調或維持在歷史低位（表4）。除了這些產品價格周期的變化外，我們認為根本原因還是產品的供大于求。在產能過剩的格局未有改變的情況下，產品的漲價往往是曇花一現，隨之而來的必然是訂單的減少和新產能的進入，進而導致新一輪的價格回落。此外歐美經濟低迷不振也會減少09年海外市場的需求。

09年在原料藥產品中景氣度有望得以維持的品種是皮質激素類藥物和維生素E等。主要原因是產品生產的技術、資金壁壘較高，遏制了產能的擴張，以及供需關系較平衡等。 $Page_Split$

原料藥行業基本面分析

成長能力。在08年宏觀經濟步入下行區間、企業盈利下滑的不利環境下，醫藥行業依然增長強勁，其中原料藥企業表現十分搶眼。1-9月原料藥上市公司凈利潤同比增長了300%以上，位居醫藥各個細分行業首位。我們認為原料藥企業延續了自2007年以來的景氣度，主要有三方面原因：一是在原料藥產業向中印轉移的大背景下中國企業的議價能力得以增強；二是部分原料藥價格上半年處于上漲周期；三是和07年以來國內醫藥市場逐步復蘇有關。

盈利能力。08年原料藥行業不僅是利潤規模的井噴，也是盈利能力的大幅提高?？上驳氖牵M管原料藥行業的經營狀況和利潤水平一直起起伏伏，但三項費用率一直處在下降通道。其中財務費用率始終控制在3%以下，銷售費用和管理費用占營業收入比例不斷下降。我們認為這和原料藥行業本身存在激烈的市場競爭，企業面臨著節約成本、提高效率的巨大壓力有關。

負債與現金流狀況。08年前三季原料藥行業的負債率達到了54%，比醫藥類上市公司平均水平稍高，但與A股平均水平相當。我們認為原料藥行業的負債水平仍處于安全區間，從近10年來的數據看，08年負債率處于行業的歷史平均水平。原料藥行業的負債率較高也和其資產投入較大有關，08年醫藥企業平均固定資產是4.66億元，而原料藥企業為7.36億元。目前大幅降息對原料藥企業來說無疑是重要利好。

2009年原料藥行業投資策略

考慮到正反兩方面的因素，對于09年原料藥行業給予中性的投資評級。負面因素主要是我們預測09年大多數原料藥價格相比08年處于下跌通道；正面因素一來因為VE、VC等部分產品價格雖有下調仍會處于歷史高位且需求旺盛，二來部分生產企業兼營原料藥和制劑，具備抗風險能力，三是目前原料藥的估值水平并不高，市場對于09年價格下滑的擔憂已經充分反映。

如上所述，由于09年多數原料藥價格較低迷，我們建議對原料藥個股持謹慎態度。投資者可適當關注原料藥板塊中的浙江醫藥和海正藥業。我們預測浙江醫藥主要產品VE、VA2009年的價格將分別在140-200元/kg和120-180元/kg的區間內，按平均價格計算較08年分別下降20%和35%。即使09年浙江醫藥的每股收益受此影響同比下降30%，目前的股價對應的市盈率也僅為10.8倍，具備交易性機會。