我們注意到豬肉和生豬價(jià)格下行局面已基本趨于穩(wěn)定，豬肉價(jià)格上升的速度開始快于生豬價(jià)格，反映養(yǎng)豬業(yè)的基本面開始正常化。這些拐點(diǎn)(我們稱之為中國(guó)股市的“豬周期”)過去預(yù)示了中國(guó)股市的牛市和熊市交替的來(lái)臨。如果未來(lái)數(shù)月食品和住房的通脹壓力上升，中國(guó)應(yīng)仔細(xì)斟酌其貨幣政策，靜觀其變。

“如果政府嘗試重整經(jīng)濟(jì)，效用不大之余，代價(jià)更是失去自由市場(chǎng)。” -米爾頓?弗里德曼

政府干預(yù)措施仍未能穩(wěn)住大市跌勢(shì)：中國(guó)的經(jīng)濟(jì)管理的重點(diǎn)一直著眼于就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。自2008年的大衰退后，凱恩斯主意者鼓吹“中國(guó)模型”的聲音越來(lái)越大。這門學(xué)派的主要觀點(diǎn)是國(guó)家比自由市場(chǎng)更懂得宏觀經(jīng)濟(jì)的管理。當(dāng)前的情況就如上世紀(jì)30年代美國(guó)大蕭條后政府不斷增加干預(yù)市場(chǎng)的力度一樣。

然而，歷史卻往往出人意料。美聯(lián)儲(chǔ)接手制定貨幣政策的重任之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)反而較美聯(lián)儲(chǔ)成立前更為波動(dòng)，即便我們考慮到兩次世界大戰(zhàn)的影響。其實(shí)，于1920至1933年這段和平時(shí)期，美國(guó)較之前出現(xiàn)了更多銀行體系危機(jī)。我們甚至可以把1929年的大股災(zāi)歸咎于美聯(lián)儲(chǔ)于1928年中開始收緊市場(chǎng)資金以企圖阻止市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)但最終出手過猛。這可謂是政府干預(yù)市場(chǎng)失敗的典型案例。

回頭再看看中國(guó)，4萬(wàn)億元的救市方案之后，到如今國(guó)家空余過剩的產(chǎn)能、更大的房地產(chǎn)泡沫，以及病態(tài)的股市。而市場(chǎng)人士卻仍強(qiáng)烈要求中國(guó)再來(lái)一次救市行動(dòng)。

中國(guó)股市的“豬周期”仍處于不利階段，但已接近拐點(diǎn);貨幣政策應(yīng)靜觀其變：市場(chǎng)近期一直在預(yù)期中國(guó)將進(jìn)一步下調(diào)存準(zhǔn)率或減息。近日中國(guó)大規(guī)模的逆回購(gòu)操作顯示短期內(nèi)下調(diào)存準(zhǔn)率的機(jī)會(huì)下降。

央行的貨幣政策工具的選擇與我們7月25日的報(bào)告《貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)中難尋“鉆石底”》的觀點(diǎn)一致。事實(shí)上，中國(guó)企業(yè)現(xiàn)時(shí)除向銀行借貸融資以外，還能通過發(fā)公司債集資，已大大減低下調(diào)存準(zhǔn)率以放寬貸款供應(yīng)量的需要。如信貸需求因投資機(jī)會(huì)少而疲弱，下調(diào)利率亦將無(wú)補(bǔ)于事。此外，鑒于目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為7.6%，通脹約2%，而廣義貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)為14%，我們認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)似乎已有足夠的資金運(yùn)作。

與此同時(shí)，我們注意到豬肉和生豬價(jià)格下行局面已基本趨于穩(wěn)定，而豬肉價(jià)格通縮和生豬價(jià)格通縮之間的差距持續(xù)收窄。換句話說，豬肉價(jià)格上升的速度開始快于生豬價(jià)格，反映養(yǎng)豬業(yè)的基本面開始正常化。這些拐點(diǎn)(我們稱之為中國(guó)股市的“豬周期”)過去預(yù)示了中國(guó)股市的牛市和熊市交替的來(lái)臨。

焦點(diǎn)圖表1﹕中國(guó)股市的“豬周期”顯示熊市尚未完結(jié)，生豬價(jià)漲幅仍高于豬肉。

如果未來(lái)數(shù)月食品和住房的通脹壓力上升，中國(guó)應(yīng)仔細(xì)斟酌其貨幣政策，靜觀其變。有別于市場(chǎng)主流的看法，我們的量化分析發(fā)現(xiàn)排除了貨幣政策和財(cái)政政策的影響后認(rèn)為，中國(guó)股市一直密切反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面。據(jù)此，政策制定者應(yīng)讓市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)，自行修復(fù)。

焦點(diǎn)圖表2﹕中國(guó)股市密切反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的周期。

中國(guó)的市場(chǎng)周期是投資者維權(quán)和上市公司提款動(dòng)機(jī)之間的博弈﹕一直以來(lái)，中國(guó)股市的融資功能比其投資功能更甚。中國(guó)股市里存在著一個(gè)微妙的平衡：當(dāng)股市融資加碼的時(shí)候，中國(guó)股市便喪失了其賺錢效應(yīng);然而投資者也隨即會(huì)公開抱怨和維權(quán)，企圖減輕損失并恢復(fù)暫時(shí)的平衡——情況就像現(xiàn)在一般。

因此，中國(guó)股市的周期起伏一直是投資者維權(quán)和上市公司從系統(tǒng)中提款的博弈。然而，隨著中國(guó)逐步開放資本賬戶，流動(dòng)性外泄也漸漸地變得難以遏止。由于資本外逃和預(yù)期投資回報(bào)率下降，近期市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期減弱。這將對(duì)市場(chǎng)的超跌反彈形成阻力，并將使市場(chǎng)短期內(nèi)難以發(fā)生根本性的逆轉(zhuǎn)。

焦點(diǎn)圖表3﹕市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期減弱，預(yù)示著短期內(nèi)投資回報(bào)難期。

多個(gè)省政府和市政府已接二連三地宣布了人民幣數(shù)以萬(wàn)億元計(jì)的投資計(jì)劃。然而，我們對(duì)有關(guān)計(jì)劃如何獲得資金持保留態(tài)度。若政府通過舉債以融得投資資金，投資者必須考慮政府的公共債務(wù)上升對(duì)市場(chǎng)利率帶來(lái)的擠出效應(yīng)，同時(shí)政府?dāng)U大投資將降低私人部門的投資意愿。當(dāng)前市場(chǎng)更需要的是減少政府干預(yù)和淡化政府在經(jīng)濟(jì)管理上的角色。我們已經(jīng)到了深刻反思中國(guó)經(jīng)濟(jì)管理模式的十字路口。