在今年生豬養殖行業陷入全行業虧損格局背景下，上游飼料行業也陷入困境之中，最新統計數據顯示今年3 月豬飼料銷量同比下滑10% ，不少豬飼料企業開始讓利促銷，部分投資者對豬飼料企業態度轉向悲觀。我們認為，行業景氣度高的時候，每家公司都看上去欣欣向榮，而在行業景氣低迷時公司經營能力高下立現，正是逢低擇優布局的良機。我們從客戶結構、產品結構、營銷模式三個維度分析豬飼料企業抵御周期下行的能力，進而依次看好大北農、唐人神的豬飼料業務長期增長潛力，在行業困難階段將通過市占率提升對沖行業景氣下行風險，在行業繁榮期則能乘勢擴大盈利增長成果。

豬飼料行業正面臨景氣低迷困境。由于“畜禽價格低-養殖虧損-畜禽存欄下降-飼料產銷量”;的傳導效應，飼料銷售景氣通常滯后養殖景氣1-2 個季度，在今年畜禽價格低迷養殖虧損狀態下，3 月160 家樣本企業肉禽飼料產量同比下滑19.9% ，豬飼料同比下滑 10.0% 。從我們草根調研情況看，4-5 月情況基本類似，行業整體沒有改善的趨勢。由于生豬存欄同比僅下降 1.7%，豬飼料 10% 的下滑反映出養殖戶在虧損背景下尋求降低成本，自配飼料比例提高，商業化飼料比例下降。

在困難的行業背景下，我們草根了解情況看，3-4 月大北農、唐人神豬飼料銷量同比增長40% 、5%左右，相對行業分別有50% 、15% 的超額成長，同時主導品種噸毛利相對穩定，并未顯示出受到促銷競爭的嚴重沖擊。我們分析認為，它們在行業低迷期仍獲得穩健增長的核心要素在于：中大豬場客戶占比高、豬前期料占比高、營銷模式優，而這些要素也是中長期競爭優勢的保障。

從客戶結構看，下游客戶里中等以上規模豬場占比高的企業對養殖景氣度波動不敏感。在每一輪周期波動中，淘汰主體都是資金實力弱、養殖效率低的小散戶。中等規模以上養殖戶資金實力較強，且前期豬場、母豬固定投入巨大，不會輕易退出，因此對飼料需求相對穩定；與此相反，客戶主要是小散戶，養殖量在10頭母豬以下（年出欄 150 頭商品豬）的飼料企業目前銷量受到沖擊明顯。而且伴隨養殖規模化精細化進程，目標客戶是規模養殖戶的飼料企業將會發現自己的客戶基礎在逐漸增長，規模養殖戶對先進養殖技術和高端高效飼料的認可度也較高。

從產品結構看，以豬前期料（母豬料、教槽料、保育料）為主的產品結構有較強的抗風險能力。在養殖利潤低迷的情況下，部分養殖戶（尤其是玉米原料產區）會選擇外購“預混料+玉米+豆粕”，自配中大豬配合料來降低成本，但是豬前期料對原料、配方、生產過程要求均較高，目前僅大型飼料企業能生產高質量的前期料，小企業和養殖戶不能自主生產；盡管前期料價格偏貴，但對養豬來說是提升養殖效率、降低綜合養殖成本的關鍵，因此對豬前期料的需求穩定且利潤空間較大，不易受到價格戰影響。我們前期對山東濰坊地區的調研顯示，當地一些飼料廠中大豬料銷量下滑2-3 成，但大北農的母豬料和教槽保育料仍增長3 成以上。 ? 從營銷模式看，通過綜合服務來提升產業鏈價值的養殖服務企業比單純賣飼料產品的企業更有優勢。對養豬戶來說，用什么樣的飼料不重要，唯一看重的就是要能提高生產效率、多掙錢。而養殖效果的表達是種苗+飼料+防疫+飼料管理的綜合體現，而不僅僅是靠飼料產品。因此大北農向養殖戶提供“;飼料+疫苗+豬場管理系統”唐人神向養殖戶提供“品種改良+飼料”，核心都在于要都將養殖戶頭盈利提升 100-200 元。

短期來看，未來兩個季度豬飼料景氣度仍將維持低位，但是基于上述分析框架，我們推薦的邏輯并不在于資本市場關注的周期拐點判斷，而在于實業界是否具備核心競爭優勢，是否能擠占競爭對手的份額。因此，在行業困難階段能通過市占率提升對沖行業景氣下行風險，在行業繁榮期則能乘勢擴大盈利增長成果的企業是我們尋找的標的，根據我們的產業調研，傳統豬料大佬中正大、大北農、唐人神，后起之秀中海大、傲農的豬料都是其中的佼佼者。

中長期來看，堅定看好豬飼料行業的未來增長潛力。我們預計飼料白銀時代（2008-2020 年）的畜禽養殖將呈現出規模化、集約化、精細化特征，而下游養殖戶將由使用單純的商品化飼料產品升級至使用精細化、分階段的飼料、由購買飼料產品升級至購買“產品＋服務＋培訓”等養殖綜合配套服務，善于把握這一行業趨勢的優秀飼料企業將保持持續快速成長，而中小企業在加速退出市場。