首先,年內反彈邏輯不改,當前繼續推薦養殖股。畜禽養殖股投資是典型的周期性投資,其中豬價趨勢和未來預期都對于投資決策影響很大,例如本次養殖股 上漲中豬價反轉預期占有相當部分作用。但當前豬價反彈導致能繁母豬產能去化緩慢,亦即反轉落空,同時就空間來說二級市場股價漲幅已達30%,很多投資者開 始對于養殖股以落袋為安為當前主要操作方向。不過,我們認為就時點和空間來說,畜禽養殖股仍有可為,落袋為安為時尚早;豬價反轉預期落空下畜禽養殖股調整 反而是買入時機:

(1)當前中大豬存欄占比繼續下降,5-6月份豬價仍將快速上漲,就趨勢來說,空間仍有20-30%。存欄生豬的存欄結 構可以清晰反映出短期以及未來3-5 個月的豬價走勢。5月中旬樣本調研顯示,國內大豬(80-100 公斤)存欄占比下降至19.83%左右(正常水平應該是25%以上),亦即5-6月份出欄大豬偏離正常水平最多,供不足需也最明顯,也是豬價上漲最快的階 段。我們預計至6 月底豬價有望突破15 元/公斤,至Q3 末期甚至達到16元,漲幅空間依然有20-30%。不過,需要強調的是這段時間上漲斜率將逐步平緩,對于二級市場養殖股投資來說,雖然不像4月初風險收益 比那么明顯,但操作空間依然充足,特別是強調豬價反轉落空股價調整后是良好買入時機。

(2)就時點來說,Q3末期前豬價上漲非常確定,股價 向上動能充足。我們監測樣本豬場內中小豬(40-100公斤)存欄結構已經開始變化,其中40公斤以下占比繼續上升至55%(9 月份左右出欄),而40-100 公斤依然較其他體重下滑30-40%,因此我們預計當前持續到8月底國內育肥豬出欄數量將出現斷崖式下跌,從而引起階段性供不應求。我們也可以從3 月份農業部生豬存欄數據不變中看出部分端倪,亦即3月份開始國內仔豬補欄較為充分,從而導致9 月份左右可出欄大豬較多。因此我們對于Q3末期前豬價和二級市場都更為積極點,期間養殖股向下風險較小,建議持有者或者波動操作者依然可以積極布局參與養 殖股反彈。

(3)養殖股基本 面繼續趨好,首推彈性十足的禽鏈龍頭益生、圣農,豬鏈龍頭牧原,其他彈性品種如民和、雛鷹、正邦等亦可關注。我們持續推薦的三只畜禽養殖股龍頭,Q2基本 持續向好,其中益生父母代苗價漲至9-10 元/套、商品代均價維持在3 元/羽、圣農噸均價漲至11500 元/噸以上、河南牧原豬價漲至在14元/公斤以上。Q2 上述重點公司均能扭虧為盈,其中預計Q2 單季分別盈利1000-2000 萬、8000-10000 萬、3000-5000萬元。

其次,本輪豬周期扁長化趨勢明顯,左側重倉布局豬價反轉需謹慎,底部特征應以三大信號為主(仔豬價格、能繁母豬價格、疫情)而非滯后、失實的存欄數據。

我 們重新審視下當前本輪豬周期與以往幾次的差別,發現生豬供給波動基礎削弱,也就是說豬價難以大幅波動:(1)規?；B殖程度快速提升,并且500頭規模以 上養殖占比近50%,現在行業內主體規模主要集中在年出欄200-20000 頭,占比近57-63%,也就是飼養15-1000頭母豬這些養殖戶都是經歷幾輪豬周期淘汰下來的,以生豬養殖為主要收入來源的專業養殖戶;(2)養殖戶 在上輪周期中的暴漲暴跌中吸取了經驗,“學習曲線” 的出現使得豬價上漲后,養殖戶補欄沒有上一輪瘋狂,相反下跌階段豬價也不會非理性去產能,而且大家養殖經驗提升,高致死率疫病出現概率降低。結構性去存欄 和規模養殖戶份額集中暗示新的豬周期將趨向扁長化,豬價正在逐步失去彈性。

本次河南草根調研也逐步驗證上述觀點:近年來規模化和資金實力 擴 大,低迷期養殖戶主動淘汰多以高齡母豬為主;而當前豬價上漲后規模戶開始補欄后備母豬。我們草根調研發現,河南地區養殖規?；急冗_40%,2014年調 整后估計有80%(點狀經銷商數據),其中以100頭母豬為主。對各養殖主體來說,大型豬場投資額超過幾千萬,現金流雖然緊張,但是涉及利益較重,同時融 資渠道多(例如2014 年某飼料公司周轉金+銀行貸款約3 億,覆蓋),仍然繼續支撐,甚至在補母豬;而專業養殖戶(50-200 頭母豬)更不會輕易殺母豬,成本和現金流更低。

最終體現的是2014 年養殖深虧時,養殖戶淘汰更多是8-9 胎的老母豬(這和10 年以后母豬大量補欄有關,3年后開始淘汰),散戶母豬存欄下降可能超過10%,而規?；谠黾?總體產能下降依然不足。同時本輪產能去化,不像之前幾輪大 周期底部很多殺3-4胎低齡母豬,現在能繁母豬屠宰場母豬環比有增長50-100%,但相對于2006、2010 年恐慌性殺豬那樣依然未見。

同 時近期河南地區 生豬價格部分已經超過14 元/公斤,養殖戶基本盈利、信心大增,現在大量出現采購后備母豬案例。這種情況使得豬價難以復制2010年后期“V”型反轉走勢,即使2015 年上半年供需形勢同比改善,但是持續時間不像2011 年(2011 年9 月后豬價才高位回調),因為2010年虧損期和產能去化期持續到2011 年9 月份。

所以,對于本輪豬周期,我們更多建議等待底部特征明朗化后,右側積極布局;同時對于底 部特征判斷不能以能繁母豬存欄數據為主(滯后失效),更應該參考如下三大信號:(1)仔豬持續虧損(暫未看到);(2)淘汰母豬數量增長和價格持續低迷 (暫未看到);(3)大規模生豬疫情發生(暫未看到)。同時我們猜測2015年豬價或許迎來拐點:如果2014年中期豬價反彈刺激養殖戶繼續過激補欄,或 許會造成2015年開年頭豬繼續深度虧損,那時產業鏈的資金鏈都將面臨考驗。屆時,養殖業有望真正迎來母豬產能去化時間點。

其次,動態考慮 畜禽鏈2014年投資機會,7-8月豬價反彈行情將開始由養殖股向獸藥和飼料龍頭擴散。我們在此前多篇專題報告中分析了畜禽鏈中獸藥和飼料龍頭中長期成長 的邏輯未變(符合高效養殖中長期趨 勢,自身產品、營銷或者模式優勢明顯等)。因此,我們對于獸藥和飼料龍頭只需要按照短期景氣度視角來分析買入時點即可(下游存欄和盈利雙重指標等)。

按 照我們持續以來對于2014年豬價向上的反彈定性,那么畜禽鏈投資可分為三個階段:豬價反彈——補欄積極——存欄+盈利雙升,第三階段中飼料和獸藥最受 益,亦即專題報告中闡述的“中 軍”概念:當前豬價上漲已經兌現,畜禽鏈向積極補欄開始演化。例如我們河南調研顯示,雛鷹仔豬價格漲至26-28元/公斤,東北、四川、河南等地都顯示隨 著豬價上漲進入盈利區間國內仔豬補欄趨于積極,甚至后備母豬補欄已經開機升溫。我們預計隨著5-8月份補欄積極,國內將進入生豬存欄和盈利雙升局面,從而 有利于飼料和獸藥龍頭銷量增速同比于7 月份左右逐步回升(滯后豬1個季度左右),噸均費用和成本下降也將促進利潤增速回到較高位。例如,屆時若大北農和唐人神等草根銷量數據同比分別從20、 0%提升至40-50、20-30%,那么顯示行情景氣顯著回升,從而也使行情擴散的準確信號。

其中(1)獸藥疫苗股依然是我們2014 年最看好的子行業。行業龍頭依靠快速放量的市場苗、完善的終端布局和豐富的后備產品線開啟成長新征程,公司增速遠超行業平均水平,市場份額和利潤份額雙雙 增長,全年繼續看好行業領先企業。首選金宇集團,重點推薦天康生物、大華農、瑞普生物。(2)7 月份,國內養殖行業將迎來存欄增長+盈利好轉并存,受益于兩大驅動指標向好,國內飼料行業景氣將逐季向上。5-6 月份是可逐步底倉布局飼料行業,我們推薦豬鏈、水產料飼料龍頭。首推大北農,推薦海大集團、通威股份、唐人神、新希望。

綜上,豬價反彈邏輯 不改,當下繼續推薦畜禽鏈,短期首推高彈性養殖股,7月份后逐步向獸藥+飼料龍頭擴散。我們繼續建議機構投資者當前積極增持畜禽產業鏈,提前操作高彈性的 養殖股,優先選擇價格彈性大的益生、圣農,而牧原成本 領先、可作為豬鏈中首選標的(我們在5 月股票池中將三者作為重點推薦品種);7月份左右逐步加倉配置后周期、穩成長的獸藥和飼料龍頭,金宇集團和大北農等。我們預計以上重點農業公司持有至 2014 年3季度,可獲得30-40%甚至更高的絕對收益將是大概率事件。