豬價穩(wěn)步上漲至14元/公斤,全行業(yè)實現(xiàn)盈利,養(yǎng)殖股的表現(xiàn)也反映了全行業(yè)由虧損至盈利的可喜變化。豬價的上漲會帶動養(yǎng)殖戶的投喂熱情,從我們跟蹤 的飼料企業(yè)的月度銷量看,6、7月份的銷量已經顯著優(yōu)于4、5月份。那么飼料企業(yè)能否接過養(yǎng)殖的棒,成為下一輪的投資熱點?我們總結了2010-2013 年幾次豬價上漲時飼料股的表現(xiàn),以下是簡單結論:飼料股會跟隨豬價表現(xiàn),且滯后的時間越來越短,預計未來會在1-3個月左右。

由于飼料企業(yè)盈利穩(wěn)定的特性所決定,飼料股的股價表現(xiàn)會受限于估值水平,當年PE最多漲至35倍左右。

當前豬價穩(wěn)步上漲,代表企業(yè)大北農PE23倍,唐人神PE20倍,新希望PE12倍,具備上漲基礎。本篇報告PE估值均為當年PE。

我們的觀點:養(yǎng)殖股尚未結束,飼料股已進入投資區(qū)域,重點標的:新希望、大北農和唐人神。

豬價上漲會明顯帶動飼料行業(yè)的盈利水平

從 歷史數據我們可以看到,飼料公司收入增速和凈利潤增速都和生豬養(yǎng)殖的頭均利潤呈高度正相關,例如2008年和2011年兩個養(yǎng)殖大年,頭均利潤分別達到 469元/頭和532元/頭,飼料公司營業(yè)收入增速為45%和37%,凈利潤增速為41%和42%,明顯高于其他年份。所以我們認為飼料企業(yè)的業(yè)績與生豬 價格的波動應具有比較明顯的聯(lián)動性,所以其股價走勢必然受豬價影響。

豬價上漲,飼料股跟隨,滯后期明顯縮短

2010年1月以來,生豬價格經歷過三次上漲,分別為2010年5月28日至2011年7月8日,2012年11月2日到2013年1月18日,2013年5月3日到2013年9月6日。2010.5.28--2011.7.8:第一波豬價行情持 續(xù)時間最久,上漲幅度最大,1年時間里生豬價格從9.70元/千克上漲至19.80元/千克,價格翻倍。在豬價上漲的同時,大北農市值雖有上漲,但隨后持 續(xù)下跌,最終行情結束時,市值從初始時162.32億元降至136.87億元,下降15.68%;唐人神2011年3月25日才上市,上市后市值一直在下 跌,從上市到行情結束時,跌幅為10.59%。

但我們注意到,在第一次豬價行情結束半年后(2012.01--2012.07)兩家公司市 值都大幅上漲,大北農從108.06億漲到185.17億,漲幅71.36%,對應估值分別為16倍和27倍;唐人神從26.54億漲到47.06億,漲 幅77.33%,對應估值分別為15倍和27倍。

我們認為,第一波行情中飼料股的表現(xiàn)之所以滯后如此長時間,因為1)當時市場還在糾結于存 欄量下降對飼料的銷量影響vs豬價上漲、投喂熱情上漲誰勝的問題,還沒有認識到豬價上漲對飼料企業(yè)業(yè)績的明顯帶動,直到飼料企業(yè)2011年盈利大幅上漲后 股價才開始反應;2)當時估值過高,如2010年7月8日大北農市值開始短暫上漲時估值已經為42倍,所以最終又猛烈下跌。

2012.11.2--2013.1.18: 第二波豬價行情中,豬價在兩個多月時間里從14.43元/千克漲至17.54元/千克,漲幅21.55%。兩家公司市值晚于豬價1個月左右時間開始上漲。 大北農市值上漲37.80%,估值從22倍漲至27倍;唐人神市值上漲53.59%,估值從16倍漲至33倍。

2013.5.3--2013.9.6: 第三次豬價在4個月時間里從12.25元/千克漲至16.10元/千克,漲幅31.43%。兩家公司市值晚于豬價3個月左右時間開始上漲。大北農市值上漲 64.95%,估值從22倍漲至32倍;唐人神市值上漲44.66%,估值從22倍漲至25倍。

上漲空間受限于估值

從兩家公 司上市以來的市值走勢及市盈率區(qū)間可看到,飼料股的市值受估值的限制明顯。大北農上市之初總市值非常高,市盈率高于70倍,在2010-2011年豬價上 漲期間,其最高市值為207.69億,對應市盈率67倍。但從2011年起市值逐漸回歸正常區(qū)間,其中2011年市盈率處于25-30 倍,2012-2013年為20-25倍,僅2013年底最高漲至32倍左右。公司當前市值207.48億,以2014年盈利預測8.85億計算,對應市 盈率23倍。

唐人神上市時市盈率為33倍,之后盡管豬價仍在上漲,其市值一路下行,2011年基本維持在25-30倍市盈率,2012年波 動較大,從15倍左右上升25倍以上,之后跌回年初時市值,而2013年市盈率區(qū)間維持在25-30倍。公司當前市值32.02億,以2014年盈利預測 1.60億計算,對應市盈率20倍。

我們認為上漲空間受制于估值還是與飼料股的特性有關,飼料行業(yè)相對平穩(wěn),周期性沒有養(yǎng)殖股那么強,養(yǎng)殖股的盈利增速可以有成千上萬倍的變化,但飼料企業(yè)的平均增速在15-25%之間。另一方面,飼料企業(yè)的毛利率、凈利率水平都很低,投資者不愿意給予更高的估值。

我們的觀點:

（1）養(yǎng)殖股的行情還沒有結束。理由是:首先,當前的豬價才剛剛盈利,還沒有到正常盈利,更沒有到暴利的狀態(tài)。按照上輪周期的行情演繹的特點,股價的高點就是豬價的高點,相差的時間僅僅只有一二周的時間。其次,大部分的養(yǎng)殖股還沒有達到按照正常頭均盈利估算的市值上限。

（2）飼料股已經進入投資時機和投資區(qū)域。理由是1)豬價平穩(wěn)上漲可以預期,2)當前大北農PE23倍,唐人神PE20倍,新希望PE12倍,都處在歷史上偏低位置。我們的推薦順序是新希望、大北農和唐人神。關注大北農“竊種事件”的發(fā)展進程。