近期，我們對畜禽產業鏈尤其是對能繁母豬存欄、養殖企業(戶)現金流情況，進行了跟蹤和詳細拆解。我們的主要觀點如下：

評論：

能繁母豬存欄或將再次迎來加速下降期

能繁母豬存欄是反映中期生豬養殖產能最關鍵指標，也是判斷豬價大周期最領先和最準確的指標。從數據邏輯上看，能繁母豬存欄下降量=能繁母豬淘汰量(產能去化)-后備母豬轉為能繁母豬量(新增產能投產)。后備母豬從養殖戶補欄到轉為能繁母豬，周期約為3-4個月，因此淘汰母豬的屠宰量與3-4個月前的后備母豬補欄量之差為能繁母豬存欄下降量。

淘汰母豬方面， 3-4月深度虧損期間，中小養殖戶大量退出，大型養殖企業加速淘汰。從我們對河南、山東等地淘汰母豬屠宰場監測統計情況來看，3-4月淘汰母豬屠宰量高出正常水平30-50%。經歷了兩個月的高速淘汰后，低效率高胎齡母豬基本被清空，中小養殖戶也退出完畢。5-7月份隨著豬價逐步抬升，淘汰母豬情況有所緩解，監測淘汰母豬屠宰量以月均10-15個百分點逐步下降并在8月份恢復至正常水平。

我們預計7-8月份，能繁母豬存欄將繼續下降50萬頭、25萬頭，即1-8月的月度減少量分別為30萬頭、39萬頭、78萬頭、105萬頭、47萬頭、46萬頭、50萬頭、25萬頭。

養殖戶資金鏈仍然脆弱

根據我們草根調研情況測算，養殖戶可變投入(也即中小養殖戶自認為的，不考慮母豬和折舊、人工的養殖成本)約在11元/公斤。3-4月份豬價突破11元/公斤時，造成大量養殖戶資金鏈斷裂退出，扛下來的養殖戶多通過各種各樣的融資渠道大量融入資金維持運轉，融資能力決定了其虧損耐受度較強。 5-7月份豬價略有回升，維持在12-13元/公斤之間震蕩，養殖戶剛剛實現在維持運轉的資金需要，借舊還新的壓力也隨之而來，稍稍改善的流動性被償還前期融資資金以及飼料賒銷吞噬。整體養殖戶資金鏈情況仍處于如履薄冰期，大量擴充產能在此期間并無資金支持基礎。尤其是近期玉米價格快速上漲后，大部分養殖戶為了備貨玉米，擠占了大量資金，根本無力承擔擴充產能的資金要求。

從養殖戶心里層面來看，5月初豬價跳漲10天后即進入低位拉鋸期，大部分養殖戶在經歷了5月初樂觀預期后再次跌入谷底，而且14年豬價走勢與13年走勢相似程度很高，很多養殖戶對于13年12月開始的反常型下跌還心有余悸，對于后期豬價不敢樂觀，也間接造成了后備母豬補欄持續低于預期。

大型企業借舊還新壓力逐步體現

尤其是5-7月以來，隨著豬價逐步回升，大型企業的資金壓力往往被市場所忽視，市場部分投資者認為，這些大型企業將很快重啟擴張并將推動能繁母豬存欄量快速上升。我們認為，借舊還新的壓力同樣在大型企業層面體現，而且由于其融資資金的約束性(如還本付息時間點)較強，在靈活度可能并不比中小型養殖戶自由，反而會加劇其后期資金壓力。

近期的幾個事件，也在驗證我們的判斷：一是雛鷹農牧增發融資、大股東減持，看似矛盾的行為，實質是為了解決現金流問題而采取的無奈之舉，雛鷹農牧上半年經營性凈現金流為負值;二是正邦科技生豬產能擴充步伐停滯，短期內不再投入新建設產能。我們認為這是大型企業在周期與擴張之間的短暫調整期，這種調整不改變規模化的大趨勢，但是也顯然會對周期產生推波助瀾的效果。

從雛鷹這種重量級別企業的現金流情況反推行業內其他企業，我們認為整個行業的情況只會更差而不會更好。

投資建議：

當前來看，肥豬供應少、消費旺季到來，豬價3季度將加速上漲，預計于9月漲至年內高點(16-17元/公斤)，畜禽養殖板塊第二波上漲期剛剛開始，繼續堅定看好畜禽(豬+雞等)周期反轉，一攬子推薦“四大白”(牧原、雛鷹、圣農、新希望)，“五小黑”(正邦、益生、天邦、*ST民和、唐人神);推薦后周期養殖投入品標的，飼料(大北農、新希望、通威)，疫苗(天康、金宇)等。

風險因素

疫病風險，能繁母豬存欄下降低于預期風險。