1.養殖行業盈利回升，飼料行業走出低谷
畜禽產品價格企穩回升，養殖行業整體扭虧為盈。14年上半年，畜禽養殖行業上游去產能速度加快，推動產品價格企穩回升，進入趨勢性上漲通道。生豬方面，2014年6月，全國生豬存欄量4.29億頭，同比下降4.8%，月環比則上升0.2%，已經連續17個月同比下降；能繁母豬存欄量4592萬頭，同比下降8.2%，月環比則下降1%，連續8個月同、環比下降，并連續三個月低于農業部4800萬頭的警戒線。此外，生豬有效存欄量（生豬存欄量減去能繁母豬存欄量）位于歷史低位，說明供給偏緊的情況已經出現。供給持續趨緊推動豬價回升：7月25日，全國外三元生豬均價為7.08元/斤，較5月價格最低點上漲32%。目前行業自繁自養平均完全成本在6.9-7元/斤，養殖戶頭均盈利在50元以上。上市公司如牧原股份，成本約合6.5-6.7元/斤，頭均盈利100-120元左右。
禽產業鏈方面，白羽肉雞產業聯盟持續推動行業去產能，推動禽類產品價格企穩回升：7月31日山東地區商品代雞苗均價約2.6元/羽，已超過2.3元/羽的盈虧平衡線；肉毛雞均價約4.72元/斤，較5月低點上漲13%；益生股份父母代種雞苗價格近期約12元/套（成本價14-15元/套）；圣農發展雞肉均價約11400元/噸，較上半年低點上漲8-10%，但只肉雞屠宰盈利約3元。祖代在產種雞存欄量持續低位運行：截止7月13日祖代在產種雞存欄量約104.8萬套，預計白羽肉雞產業聯盟“再減祖代種雞存欄量10%”計劃執行后存欄量有望下降至90-100萬套，有助三季度父母代雞苗價格回升至成本價15元/套以上，并推動雞苗、肉雞、雞肉價格趨勢性抬升。
補欄溫和復蘇，畜禽飼料行業下半年逐步走出低迷。隨著畜禽產品價格企穩回升，突破盈虧平衡線，農戶從“淘汰母豬”（去產能），逐漸轉變為“快速更新母豬提高養殖效率”。在華東、華南等豬價漲幅相對較大的地區，部分農戶近期已再次開始“為擴產為目的補欄母豬、仔豬”：仔豬價格上漲至12.06元/斤，較6月均價上漲8%。
二元母豬價格則止跌企穩，在14.5-14.7元/斤左右震蕩。整體看，目前補欄進程比較溫和，但后期行業盈利的改善將推動補欄積極性趨勢向上，也將帶來后期畜禽飼料消費量，尤其是母豬料、教槽料、保育料等前端飼料消費量的恢復性增長。此外，上半年，受制于養殖戶資金壓力，飼料企業應收賬款逐步增加。養殖業扭虧為盈后，飼料企業資金回升難度減少。
2.三大表征預示公司盈利進入恢復增長通道
第一：收入增速提升。上半年，受行業景氣程度影響，公司收入增速顯著下滑。
從終端草根情況看，我們認為公司5月后，收入增速環比上升。7月后，隨著豬價進入趨勢性上漲通道，公司收入增速有望持續恢復性增長。
第二：費用增速放緩。公司一季度銷售人員數量同比增加50%，加上為宣傳“移動大北農”服務終端舉辦營銷活動，一季度銷售費用同比增長70%。公司自大北農二季度經營策略調整，放慢擴張腳步，戰略核心由“重收入”轉為“重利潤”，銷售人員數量不再擴增（只進行結構性調整），暫緩或停止與財務風險較大的養殖戶和經銷商合作，集中力量扶持規模相對較大，抗風險能力強的合作伙伴，以提升經營效率，降低不必要的費用開支。同時，減少會議開支，預計二季度會務費用同比減少2000-3000萬元，整體營銷費用減少4000-5000萬元以上。我們認為，大北農扁平化的管理結構和事業伙伴的經銷模式下，管理者的戰略將得以更快、更高效的實施與推廣，加上費用基數效應的原因，預計5月起業績將逐步進入恢復性增長通道。
第三：應收賬款回款速度加快。上半年，由于養殖全行業虧損，養殖戶資金壓力驟增，公司賒銷比例及金額均大幅增加，應收賬款同比增速大幅提升。同時，為幫助重點“養殖合作伙伴”度過難關，公司通過貸款形式扶持養殖戶，導致財務壓力增加。
近期，隨著生豬價格回升，養殖盈利好轉，公司應收賬款回收速度顯著加快，預計將在三季報中得以反映。屆時，公司財務壓力將有所減緩。
3.公司較其他飼料企業更快進入復蘇軌道
在申萬農業8月1日發布的飼料行業深度報告《最壞時點已過漸入反轉通道，建議積極配置飼料》中，我們提出，飼料企業業績恢復速度會有所分化，而決定各企業恢復速度的核心，在于產品結構、經營效率、客戶結構、成本控制四個要素。我們認為，大北農業績將較其他企業更早復蘇，主要基于兩個原因：
產品結構方面，大北農豬料，尤其是豬料中的前端料比重相對較高。由于生豬存欄量短期仍維持較低水平，農戶補欄始于后備母豬或仔豬。因此，前端料（包括母豬料、仔豬料等）占比高的企業更先于其他企業受益；此外，雖然近期禽料價格因養殖利潤顯著復蘇而率先上漲，但隨著祖代種雞引種量的下降，肉雞產業鏈仍處于加速去產能階段。從養殖規模恢復性增長的角度，豬料下游需求增速的回升或更加顯著，因此，豬料占比高的企業獲益更明顯。根據2013年數據，大北農飼料銷量的88%來源于豬料，高于新希望六和（約36%）、禾豐牧業（38%）、唐人神（約70%，不含山東和美）。在主料中，大北農前端料銷量占比達到23%，遠高于新希望、唐人神等其他上市公司，或先受益于豬價盈利復蘇及母豬、仔豬補欄積極性回升。此外，新希望六和近年來不斷調整飼料產品結構，豬料占比有望持續增加。
客戶結構方面，大北農專業、規模化養殖戶占客戶結構比重高的企業，復蘇趨勢更為明顯。首先，上半年豬價低迷，專業、規模化養殖戶（300-100頭母豬存欄量）受影響最為嚴重--大、中型養殖企業資金優勢明顯，養殖技術水平高，豬價持續低迷對生產、經營影響相對較為有限；小型散養戶由于沒有雇工成本，喂食自配料，整體養殖成本較低（在6元/斤以下），加上退出成本低，受豬價下跌影響不大。而對于專業、規模戶而言，資金壓力大、技術水平參差不齊，導致該群體受豬價低迷影響最大，而為該群體服務的飼料企業經營壓力也大于其他同行。因此，行業復蘇后，由于環比基數問題，相應企業恢復也更加顯著。此外，經過4個月的深度虧損，留存下的專業、規模戶受到飼料企業更為集中的支持，持續經營能力、抗風險能力進一步增強，與相應飼料企業的合作關系也更加穩固，從而使飼料企業恢復的趨勢更加穩定，持續時間更長。
4.公司較其他飼料企業恢復空間更大
效率提升空間、營銷模式變革幫助大北農成為行業復蘇最“大”的受益者。基于公司相對扁平化的組織結構，戰略決策得以很快傳達。公司二季度放慢擴張步伐，通過人員結構調整及費用預算控制管理，提升經營效率，成效顯著，預計后期費用率、人均銷售量、人均利潤貢獻仍有一定的提高空間。
此外，我們認為在上半年行業洗牌中得以留存的養殖戶，實力進一步增強，對提升養殖技術、效益的需求更大，服務的門檻更高。公司創新得打造了“事業財富共同體”的營銷模式，以產品為核心，文化為紐帶，輔以具有“互聯網”思維的銷售與服務，滿足了上述養殖戶群體的需求，并引領公司客戶資源實力進一步提升。
我們認為，專業、規模戶將成為未來中國養殖的中堅力量。而與此同時，大北農能為專業、規模戶提供最優質、最全面的服務。
5.盈利預測與投資建議
投資建議：重申“買入”評級，目標價17.8元。假設公司2014-2016年飼料銷量分別為501/681/918萬噸，其中豬料443/611/848萬噸。豬料中，前端料占比分別為25%/23%/23%。則預計公司上述年度實現營業收入219/310/435億元，凈利潤分別為8.98/11.5/15.6億元，對應每股收益分別為0.55/0.71/0.96元（與此前預測一致）。
市盈率24/19/14倍。給予15年25倍市盈率，目標價17.8元，相對目前股價仍有30%空間。重申“買入”評級！