1.事件

公司公布2014 年三季報業績：公司前三季度實現收入6.92 億元，同比增長1.49%,凈利潤6053.02 萬元，同比下滑49.61%,EPS 為0.11元。其中Q3 實現收入2.82 億元，同比增14.26%,凈利潤為3408.50萬元，同比下滑36.86%,EPS 為0.06 元。

2.我們的分析與判斷

（一）、三季度收入利潤環比好轉

隨著下游畜禽養殖景氣不斷好轉，公司Q3 收入和利潤環比均出現好轉，其中Q3 收入同比增14.26%,而Q2 為5.54%,Q1 為下滑14.42%;利潤方面，Q3 凈利潤同比下滑36.86%,Q2 同比下滑達到134.05%,Q3利潤下滑收窄。

由于公司禽類疫苗中政府采購占比較大，前三季度由于下游養殖景氣低迷，疫苗企業為競爭中標，禽流感疫苗中標價格普遍下移，導致公司毛利率出現下滑。公司前三季度綜合毛利率為43.03%,較去年同期的53.1%下滑10.07%個百分點，導致公司利潤增速遠低于收入增速。

另外，公司2014 年前三季度管理人員薪酬的增加使管理費用率達到22.25%,較去年同期增加2.92 個百分點，銷售費用率和財務費用率基本保持平穩。

綜上，公司2014 年上半年凈利率僅為8.74%,較去年同期17.61%下滑了8.87 個百分點。

（二）、儲備疫苗豐富，銷售團隊逐步搭建完善

公司組建了豬用藥物、疫苗的專業技術服務團隊，轉變生產、銷售觀念，為打造公司豬產品品牌創造條件。采用月度銷控表對各單位的銷售進行跟蹤落實，結合不同的銷售網絡、客戶、市場結構、品種，創新技術服務，加強與大集團客戶的溝通聯系，以技術服務與新市場理念保障大集團客戶市場。

公司新增了馬立克疫苗及水產疫苗生產線。馬立克疫苗將作為家禽活疫苗的龍頭產品和核心業務，是生物制品業務新的經濟增長點；草魚出血病活疫苗預計九月下旬可獲得批準文號，產品推廣宣傳和市場調研已經啟動。公司目前仔豬腹瀉疫苗已經獲得了新獸藥證書批準文號，我們預計公司今年仔豬腹瀉疫苗銷售收入能達到3000 萬左右。雞馬立克目前已經通過GMP 驗收，今年開始生產銷售，成熟之后預計每年能銷售1-2 個億，第一年上市預計能銷售3000 多萬。預計今年公司豬圓環疫苗也會獲得新獸藥證書，草魚疫苗公司剛開始銷售，預計收入為1000 多萬，目前市場上僅公司一家企業在做此疫苗，如果開拓成功，未來市場規模將達到1 個億。

在存量品種里，公司豬用藥物疫苗銷售收入同比增長42.86%,豬藍耳和豬瘟市場苗大幅增長，公司14 年市場苗主要公關大客戶，加強對他們的技術服務，公司目前已于除溫氏以外的不少大型養殖戶簽訂購買協議，我們預計今年公司市場化疫苗銷售增速將大幅提高。另外，雞球蟲病三價活疫苗和四價活疫苗兩個產品在越南注冊成功，進入國外市場，至此，公司在國外注冊產品已達到23 個。

目前禽類養殖已經確定性反轉，而禽類存欄也會緩慢回升，疫苗和飼料一樣，作為后周期行業，我們認為將會滯后養殖盈利好轉一個季度，下半年公司業績將會逐步環比改善。

（三）、公司進軍深海養殖，再造“海上溫氏”

公司在2013 年3 月份公告與中山大學簽署戰略合作，雙方將擬圍繞海洋產業發展戰略開展合作，建立海洋生物科技協同創新聯盟，實現優勢互補、共謀發展。公司控股子公司廣東大麟洋海洋生物有限公司目前擬與海南晨海水產有限公司合資設立一家新公司，開展深海魚類培養、技術開發、銷售等水產項目建立高科技含量的魚苗繁殖基地，為整個產業鏈提供支撐，為促進行業生產的標準化、規范化、產業化與推動產業的穩定、協調、健康發展打下堅實的基礎。

通過該項目，公司將進一步向種苗繁育、飼料營養、疾病防控、海洋漁業工程、水產加工、渠道銷售等產業鏈相關領域延伸。目前公司已經開始了第一期建設，建設時間約4-5 個月，2014年初能投產，預計上半年銷售收入1000 萬元，下半年銷售收入會大幅增長，預計今年全年能為公司增加銷售收入1 億元，凈利約2000 萬左右。

3.盈利預測和投資評級

由于三季度業績恢復情況低于預期，我們下調大華農2014-2016 年EPS 至0.35/0.50/0.69元，增速為-10.7%/41.9%/36.7%,隨公司畜類市場苗取得重大突破和下游禽類養殖的逐漸好轉，預計動物疫苗及獸藥業務板塊將觸底反轉，四季度將迎來估值及業績雙升，維持“推薦”評級。