一 中糧飼料有限公司基本情況

中糧飼料是中糧集團旗下專業從事飼料研發、生產、銷售和原料貿易的業務單元。飼料加工業務現有工廠13個，在建廠3個，籌劃自建、租賃項目多個，基本覆蓋了山東、江蘇、廣東、湖北、四川等全國主要飼料市場;原料貿易業務面向全國市場，主要經營進口魚粉、玉米、小麥、添加劑等多種飼料原料;基本形成了結構完整、布局合理的發展格局。

二 與期貨相關品種經營情況

隨著公司戰略目標的推進，中糧飼料公司飼料原料經營量也愈來愈大，以菜粕為例：中糧飼料長期從事菜粕的進口業務，特別是印度和巴基斯坦菜粕一直是公司的傳統業務。近兩年來菜粕進口受政策的影響比較大。2012年，因孔雀石綠問題，從2012年1月1日起，中國全面禁止進口印度菜粕，印度菜粕進口受禁對中糧飼料菜粕的經營量影響重大。2012年中糧飼料進口菜粕主要以加粕、巴基斯坦菜粕和埃塞菜粕為主。2012年中糧飼料菜粕采購共計74437.72 噸，國內采購菜粕14,699.30噸， 國外進口菜粕59,738.42噸(未含在國外洗貨后取消的巴坦菜粕采購合同數共計2838.7噸)，進口菜粕的經營量占全國進口菜粕的12%，而我司巴基斯坦和埃塞菜餅的進口量則分別占其整個進口量的21% 和54.19%。

2013年1月1日起，我國開始執行農業部1773號公告，按其要求，國外菜粕生產商需在中國農業部辦理登記備案后，其產品方可進入中國。目前取得農業部登記證的只有巴基斯坦的4-5家工廠(第一批2家在8月中取得，第二批在9月份取得)，導致今年1-8月份中國菜粕進口業務基本處于停止狀態。而印度菜粕進口問題一直懸而未決，李克強總理三月份訪問印度時，為擴大中印雙邊貿易，縮減貿易逆差，原則同意恢復進口印度油粕,但考慮到 AQSIQ的資格審查和國外菜粕生產商在中國農業部辦理登記備案的程序，2013年印度菜粕形成實際進口尚有時日。截止目前中國采購巴基斯坦菜粕的數量大約在5-6萬噸，中糧飼料采購了28750噸，占市場份額的50%左右。

(一)現貨經營風險分析

1、隨著公司戰略目標的推進，中糧飼料業務從貿易為主的商業模式轉變為貿易+加工模式，飼料原料經營量越來越大，由于維持經營必須有庫存，因此一旦市場出現價格波動，風險不可避免。

2、目前受全球經濟下滑、歐債危機余震不斷、各國經濟政策調整頻繁，多種因素疊加之下使得商品價格波動加劇，飼料原料價格波動也愈加頻繁，波動幅度也越來越大，飼料原料價格劇烈、頻繁的波動對飼料成本控制造成極大沖擊。

3、政策風險，一旦政策原因加劇了國內飼料原料供需結構失衡的局面，將導致市場價格波動更大。

基于以上原因，利用期貨進行套期保值成為中糧飼料規避經營風險的重要工具。

(二)參與期貨情況

中糧飼料有限公司是較早利用期貨市場進行套期保值操作的實體企業之一，套期保值操作以農產品期貨為主，品種主要涉及小麥、菜粕、玉米、豆粕等。近年來隨著公司規模不斷擴大以及經營模式的轉變，套期保值在實際中的運用也逐步完善。

1.期現緊密結合的套期保值的理念

首先，中糧集團層面專門設立大宗商品風控部，對飼料產業鏈實施品種管理、敞口頭寸管理和剛性止損管理。品種管理是每一個產業鏈環節只允許涉足與其產業相關品種;敞口頭寸是經營單位期、現貨多頭頭寸與期、現貨空頭頭寸合計數量不得超過一定數量(敞口頭寸=現貨購進庫存+期貨多頭持倉-已簽署的銷售合同-期貨賣出持倉);剛性止損是總體虧損額不得超過一定限額;每年年度預算時各產業鏈企業將經營品種、敞口頭寸數量和剛性止損額報送大宗商品風控部審批。

品種管理、敞口頭寸管理和剛性止損管理的總風險控制將期現貨經營緊密結合在一起。中糧飼料作為集團飼料產業鏈中的主體，規定只允許涉足于本產業相關的期貨品種，即中糧飼料參與期貨品種只能限定于飼料原料范圍(菜粕、豆粕、玉米、小麥等品種);其次中糧飼料敞口頭寸和剛性虧損不得超過預算規模。

2.套期保值管理體系深遠意義

集團總風險控制管理使得中糧飼料必須提高套期保值能力，規避重大經營虧損實現經營利潤。其核心要點在于有完善的套期保值管理體系，為此中糧飼料建立了一整套統一經營思想、統一風險管理、統一資金管理、統一套保策略的完整集中的套期保值管理體系。

(1)公司設立套保部，制定完備的參與套保內控制度，保證套期保值管理體系執行。

(2)在統一完善的套保管理體系下，套保部為期貨業務的集中管理運作平臺，每個飼料廠根據年度(季度)預算制定本單位年度(季度)原材料套期保值量與期貨業務止損底線，上報公司。公司套保部根據年度預算以及各廠的套期保值量進行分析研究，最終制定公司詳細的期貨套期保值方案，顯示出集團規模的優勢。

(3)公司加強套保部門與各飼料廠的信息共享，對其進行全面的考核，有利于整個團隊建設，并能夠增強各部門之間協作能力，提高套保水平和效果。

(4)統一集中的套保管理有利于公司集中優勢信息資源，提高信息的數量和質量，避免了信息渠道分散引起信息不對稱等問題。

(5)公司套保部專門負責期貨交易資金管理、交易操作、賬務處理與相關檔案保管，能有效地實現期貨業務的財務監督和資金管理，同時也有效地減少了飼料廠的采購風險和員工道德風險。

3.套期保值方式及策略

買期保值：現貨預售+期貨買入，后期采購現貨時對期貨多單平倉

賣期保值：現貨采購+期貨賣出，當銷售現貨時，則在期貨市場對空單平倉。

綜合保值：期貨買入A類原料+期貨賣出B類原料。根據盤面不同類型原料間的價格結構和庫存，原料價差計算有較好的收益時，在期貨市場買入A原料同時賣出B原料

4.套期保值思路

飼料原料占飼料成本中占比高達80%—90%，因此，重點是對飼料原料保值，結合宏觀面、基本面綜合分析以及中糧飼料庫存的實際情況，在利用期貨工具進行套期保值時，采取以下思路。

(1)結合實際行情，進行中長期調研判斷。研判結果可分為以下幾種情況：

a、認為現在是高點，未來價格有較大下跌概率，選擇合適的時機進行套保。

b、認為現在是低點，未來價格有較大上漲概率，這種情況少量套保或不套保。

c、認為現在是平衡點位置，對未來價格漲落判斷不明，使得賣貨的時間段的價格把握不準。采取分批套保方式，逐步在期貨市場進行賣出期貨合約，鎖定利潤。

(2)選擇流動性強的期貨合約，規避流動性風險

利用期貨做套期保值的主要目的是規避價格波動風險，因此需要選擇流動性強的合約，實現快速成交，抓住開倉、平倉機會，及時與現貨的凈敞口持有量進行對沖。

(3)預留充足的保證金，規避現金流風險

期貨價格與現貨價格在長期來看趨同，但短期受市場參與者情緒因素會出現價格背離，為防止價格反彈影響保證金不足情況，應預留充足的保證金。

三 期貨市場實際操作案例

(一)買期保值規避原料價格上漲風險

2013年3月，考慮到我國主要進口加拿大油菜籽，其成本高企;此外，由于溫尼伯油菜籽期價飆升，使得進口價格持續上揚，進口油菜籽利潤萎縮為了補虧油廠抬高菜粕報價。同時國內水產養殖啟動在即，南方地區氣溫轉暖，采購終端需求良好，作為飼料加工型企業，此刻需及時防范市場搶購造成原料價格大幅上漲風險，公司果斷決定對菜粕原料進行買入保值，建立虛擬庫存，以鎖定部分采購成本。

2013年3月上旬開始在RM1305合約上分批買入菜粕1500手，平均價格2580元/噸左右，建倉后一個月左右期貨、現貨價格同步上升，隨著現貨原料采購進程增加，虛擬庫存轉化為現貨采購，公司逐步降低多頭倉位，這部分倉位為原料采購節約成本100萬以上，成功實現低成本采購。

(二)完善采購渠道，菜粕首次交割圓滿收官

2013年3月建立的期貨虛擬庫存，一部分隨著現貨采購完成進行平倉了結，還剩余部分虛擬，中糧飼料也想嘗試一下虛擬庫存能否通過交割環節在期貨市場順利轉化為現實采購，同時基于菜粕新上市考慮，也有必要全面感受整個的交割流程，探索把期貨作為采購渠道的可能性。

基于上述想法，中糧飼料通過期貨公司向鄭州交易所提交套期保值申請，根據交易批復的數量，再加上套保批復數量外的默認數量，可交割數量達到1萬噸以上，考慮到是第一次做菜粕交割，參與了解交割流程的意義更為重要，公司最終決定保留638手多單接貨。

5月20日后完成6380噸倉單交割后，順利拿到菜粕倉單，由于4月下旬現貨價格已經開始啟動，接完倉單后一周現貨價格迅速上漲了120元/噸。我們的工作重點轉向賣現貨的程序，在期貨公司的幫助下，了解清楚交割庫每日最大出庫數量，倉單注銷之后辦理提貨手續時長等各項出庫環節，中糧飼料把倉單變現后的現貨分批賣給了客戶，并及時收回全部貨款。通過本次交割我們全面感受到菜粕期貨合約制度設計合理，充分考慮了菜籽產業鏈的上中下游品種的區域性、季節性特點，交割地點設置在菜籽、菜粕生產和消費集中區域，滿足了我們的套保需求。同時堅定了我們把期貨作為一種采購渠道的信心，通過本次交割，中糧飼料共計實現盈利150萬元。

(三)利用飼料原料價格波動結構，捕捉市場機會

1、機會分析：菜粕和豆粕同屬飼料蛋白原料，這兩個品種價格聯動關系密切，兩者價格相互影響，波動頻率略有差別。2013年6月，菜粕價格上漲已經有一個階段，價格逐漸平穩，同時受大豆播種延遲影響，拉動豆類價格，粕類價格上漲受到強勁支撐，由于豆粕價格波動率大于菜粕，考慮利用這兩個產品價格波動關系做跨期套利操作。

2、交易決策：6月份開始逐步買入豆粕同時賣出菜粕，預計持有到9月底之前平倉。豆粕在3690元平倉、實現盈利445萬元。菜粕在2500平倉，虧損280萬元.共計盈利165萬元。

3、建倉價位：豆粕M1401合約3245元噸;菜粕RM1401合約2220元/噸

4、數量配比：豆粕1000手;菜粕1000手

5、風險分析：逼倉風險，目前市場供應尚未到非常緊缺情況，加之交易所各項風險管控制度完善，出現逼倉風險可能性不大;政策風險，國家對菜籽油收儲政策轉向或對菜粕價格有一定影響，一旦出現此種情況，根據資金止損原則，把風險控制在最低范圍

6、止損設置：資金損失不超過總資金規模3%

7、平倉價位：9月底平倉，豆粕平倉價格：3690元;菜粕平倉價格2500元

8、套利結果：(3690-3245) ×10000+(2220-2500)=165萬元

9、事后分析：豆粕價格6-8月的震蕩是生長期狀況還算良好及市場對國內大豆到港量增加的預期，8月初，一是國際市場主要預測機構陸續報出的單產沖擊市場，加之國內大豆到港之后歸還國儲，然后補充前期很低的油廠庫存以及飼料廠備貨。菜粕方面，價格自從5月底初步走強然后6月中旬到7月初盤整了半個月之后市場開始認知到現貨菜粕庫存的緊缺，以及棉粕等雜粕供應減少和水產需求增現貨菜粕強導致了菜粕1309合約拉開了一波600點的上漲行情，但是到遠期加拿大菜籽進口成本不高，測算1月進口的進口量巨大，市場上出現了很強大的買RM09拋RM01的月間差套利，這個因素制約了豆粕1401合約的上漲。

(四)利用期貨市場高流動性與高頻率波動，捕捉基差波動機會

隨著中國期貨市場不斷發展成熟，各類投資基金不斷參與到國內期貨交易當中，價格波動頻率加大，流動性大大增強，對我們企業而言，市場高流動性大大降低套期保值的沖擊成本。同時日間價格波動頻繁，使得期限價差在短期內波動機會增加，利用現貨市場與現貨市場波動頻率不同，可以在日間基差回歸過程中做套利交易。2013年3月至2013年8月，我們不斷捕捉日間基差短期回歸機會，實現正收益100萬元以上。

四 參與期貨市場體會及進一步設想

(一)我們作為加工型+貿易型企業，目前已經離不開期貨市場，期貨是我們企業調控敞口風險的首要工具，風險來臨時候可以及時通過期貨相關品種的對沖來降低敞口頭寸，把可能遭遇的風險降到最低。其次，期貨市場又可以成為我們采購和銷售環節的重要渠道，通過交割進行現貨實物獲取，可以規避現貨市場的違約行為、降低采購成本、保證飼料生產的原料供應;同時，通過交割實現產品銷售，無須擔心信用風險，及時實現企業經營利潤。可以說期現結合方式已成為我們完善成本控制的重要方式，利用期貨市場進行套期保值是我們實現利潤的重要途徑。

(二)多年的期貨市場參與令我們深深體會到套期保值能力對企業成本控制，利潤實現產生極大影響，套期保值能力高低反映到企業經營結果上差別是巨大的。套期保值能力的核心要求是能夠及時發現市場波動趨勢轉折并迅速抓住轉折拐點機會，這種能力非一人之力達到，必須是建立在企業對上下游產業鏈全面統一的信息采集、歸納、整理基礎之上，再經過嚴謹科學的邏輯分析，推導印證未來趨勢轉折點、發現市場機會，最后由套期保值執行者實現拐點和機會的捕捉，這個工作必須由團隊配合完成。團隊的核心因素是人，組建培養一支專業化、高能力的套期保值團隊是企業的重要任務，未來我們將不斷擴充完善團隊建設，進一步提高套期保值能力。

(三)進一步設想，隨著期貨市場發展速度加快，新品種不斷推出，期貨期權等衍生品也將提上日程，我們也將跟隨發展進度，不斷擴充人才，完善期貨套期保值開展方式。