一、我國已成為全球第一大飼料生產國，同時也是全球飼料市場增長的主引擎。

我國在 2010 年首次超越美國，成為第一大飼料產銷國，約占全球份額的 24.64%。與此同時，我國已經成為全球飼料市場增長的主要引擎。在過去的 12 年里，全球飼料產量的年均復合增速為 1.62%，其中美國、歐盟和日本的增速分別僅有 0.81%、 1.46%和 0.11%，我國增速分別為 8.4%，增長貢獻份額最大。

二、 我國工業飼料理論最大市場容量約為 4.5 億噸，是目前行業產量的 2.5 倍。

飼料行業的增長可以拆分為肉禽蛋奶人均占有量、人口數量、料比和工業飼料普及率等四個驅動因素，其中人均肉禽蛋奶占有量和工業飼料普及率的提升是我國飼料行業成長的主要驅動力。 通過靜態的測算，我國工業飼料理論最大市場容量約為 4.5 億噸，是目前行業產量的 2.5 倍。

三、低毛利是全球飼料產業的共性，我國飼料企業已經具有一定的國際競爭力。

(1)飼料行業的“ 低壁壘、 低毛利”一直以來為資本市場所詬病。然而，我們分析國外代表性的飼料企業的盈利情況后，我們發現我國飼料企業的所謂“低毛利”與國外經歷過上百年激烈競爭而勝出的優秀企業較為接近。 這說明了，對于作為加工業的飼料行業而言，這樣一種盈利水平在一定程度上由其行業屬性決定，具有行業共性。

(2)從全球飼料企業60 強排名來看，中國大型企業的規模競爭力與國際飼料巨頭的差距正在縮小。

(3)在與國際飼料巨頭的正面交鋒中，我國飼料企業已經展現出一定的競爭力。 以亞洲發展最快的越南飼料市場為例，由于較大的市場潛力，越南飼料市場聚集了卜蜂(正大) 和嘉吉等具有較強實力的飼料巨頭。在如此激烈的市場競爭中，我國的新希望和東方希望等飼料企業近幾年在當地的市場份額均進入領先梯隊。

四、通過研究美國和日本養殖業的發展歷史，我們發現其養殖業的發展路徑非常相似。均有以下很鮮明的特征：

(1)養殖業的發展很早便伴隨著規模化的進程，只不過這一進程的推進速度在養殖業發展的早期相對較慢。

(2)從上世紀 80 年代開始，美國和日本養殖業的規模化進程均出現加速現象，進入其發展史上聲勢浩大的規模化進程，其中尤以 90 年代的規模化速度最快。

(3)在規模化進程加速的同時伴隨著專業化程度的提升，最典型的代表便是分段養殖模式的出現。

五、上世紀80 年代養殖業(禽養殖) 這輪加速發展的規模化進程在美日等國家之所以出現，其主要原因在于：

(1)美日歐等發達國家和地區的國內 肉禽蛋奶消費量在上世紀 80 年代均開始進入飽和狀態，下游肉制品消費市場的飽和使得上游養殖業(禽養殖) 的存欄養殖規模停滯不前，行業競爭趨于加劇。為了減緩行業競爭壓力和追求經濟利益最大化，養殖企業的經營著眼點從過去“分享行業總量成長“轉向”調結構“，試圖通過內部的規模化和專業化降低生產經營成本和提高經營效益。

(2)在養殖業(禽養殖) 的規模化進程中，除了從“分享行業總量成長“轉向”調結構“的觸發因素外，合同養殖模式的廣泛應用和養殖技術的創新成為了 規模化和專業化進程重要的助推器。 截止目前，美國合同養殖方式在養殖業中已經占主導地位，在主要養殖產品中的產量占比已達到 67%-80%。

六、受下游需求飽和、以及養殖業規模化和專業化進程大提速的影響，美日歐等國家和地區的飼料行業內部同樣經歷了“調結構”的過程。以美國為例：

(1)美國養殖業這輪快速的規模化進程伴隨著飼料行業的加快整合，飼料企業數量不斷減少，從1978 年的 10000 多家下降至 1995 年的 2000 多家，最后降至近幾年的 300-400 家。

(2)在這一進程中，大多數飼料企業和養殖企業開始采取縱向一體化模式，逐步實現了產業鏈的聯合。 大多數飼料加工廠逐漸從利潤中心轉化為縱向一體化企業的一個成本環節，成為畜產品和食品公司集約化生產的一部分，飼料產品轉為內部消化。 大型養殖企業逐漸減少外購買商品飼料而轉為自己的飼料部門生產，使得行業內的商業性飼料生產比重不斷下降。

(3)美國原來專門生產商業性飼料的企業也正在積極地與下游養殖、食品加工等企業進行合資重組，以提高自身的競爭實力。這些商品性飼料廠現在已逐步過渡到了合同和訂單生產，尤其是美國原來的合作社飼料廠，逐漸成為局域性合同生產的一個環節，為區域性養殖戶服務。因此，合同生產和訂單生產也成為了當前美國飼料生產的另一種重要模式。

七、通過借鑒美日歐等國家和地區的發展經驗和結合我國的行業歷史背景，我們嘗試推演出國內養殖業(禽養殖) 和飼料產業未來的演進路徑：

(1)隨著城鎮化進程的推進、 勞動力成本的上升和散養戶的逐步退出，我國養殖業(禽養殖) 的發展同樣伴隨著一定的規模化進程。與此同時，我國養殖業(禽養殖) 借助于后發優勢直接導入國外合同養殖模式和先進養殖技術，將有助于提高我國規模化和專業化養殖的推進速度。事實上，這一層次的規模化進程近幾年在我國的養殖業(禽養殖) 中已經有所體現。

(2)與美日歐等發達國家有所不同，我國目前的規模化進程是在下游消費需求尚未達到飽和狀態的情況下推進的。 美日歐等發達國家的經驗已經告訴我們，“下游需求飽和“激發的企業利潤最大化經濟動機才是規模化和專業化進程大提速的第一和最大推力，而合同養殖模式和養殖技術革新發揮的更多是助推器或者潤滑劑的作用。在只有后兩個助推力的情況下，類似于上世紀 80、 90 年代美日歐養殖業(禽養殖) 的高層次規模化和專業化進程，目前在國內仍缺乏基礎。 如果遵循美日歐等國家養殖業(禽養殖) 的發展路徑，我們認為我國養殖業(禽養殖) 規模化和專業化進程的大提速將很可能出現在國內肉禽蛋奶消費需求達到飽和狀態的時點附近，驅動力 主要源于企業生存和發展壓力下對變革和資源整合的訴求。 因此，要達到美國那種高度規模化和專業化的程度，國內養殖業還有較長的一段路要走。

(3)適度規模化是最有利于商業性飼料生產企業發展的行業環境。過度分散經營之有如 30年前的中國，高度規模化經營之有如當今的美國，這一規模化進程的前后兩端都不利于商業性飼料生產企業的發展，只有中間的適度規模化才是商業性飼料企業的樂土。

(4) 美日歐等國家飼料行業經歷了上百年的行業競爭和淘汰后，目前在全球排名居前的均大多為產業鏈一體化企業或者是與下游養殖戶關系密切的農戶合作社。這告訴我們，從我國飼料行業更加長遠的發展來看，產業鏈一體化經營的飼料企業將更有可能做大做強，也是行業長遠發展之趨勢。

(5)與此同時，在全球排名靠前的飼料企業中，不仍乏個別優秀的專業性商業飼料企業的身影。這同時又告訴我們，在我國養殖業走向美日式的高度規模化的較長過程中，國內專業性的商業飼料生產企業仍將大有可為。

八、如何看待飼料行業的周期性、以及飼料公司的估值與成長性：

(1)受下游養殖業周期性的影響，飼料行業具有一定的弱周期性，周期波動一般為 3-4 年一輪回，且大部分時間呈現出 滯后養殖行業周期拐點的特征。

(2)國外飼料企業的歷史 PE 估值大部分時間處于 10-30 倍的區間。而國內質地較好的飼料企業歷史 PE 估值基本處于 20-40 倍的區間。我們認為國內估值高于國外的原因可能在于海外發達經濟國家和地區的飼料市場已經達到飽和狀態，成長性明顯低于國內飼料行業，因而國內飼料股在估值上相對有溢價。

(3)根據國際經驗，無論是在養殖業高度規模化下實施產業鏈一體化經營的 Tyson Foods，還是在適度規模化下實施產業鏈一體化經營的 Brasil Foods 和實施水產飼料專業化經營的Nutreco，均充分說明了飼料行業中可以挖掘出成長股。而從“行業總產量×市場份額” 的增長邏輯來看，國內優秀飼料企業可以通過搶占競爭對手市場份額來抹平行業波動，進獲得良好的成長性。也就是說，國內飼料行業中也可以挖掘出成長股。

九、根據海外的歷史發展經驗和我國養殖、飼料產業的未來發展趨勢，我們相對看好以下經營模式的飼料企業在未來的投資機會：

(1)美日和巴西等飼料產業的歷史發展經驗表明，無論是在高度規模化還是在適度規模化的市場環境中，產業鏈一體化經營的企業可以獲得良好的成長性。此外，我國產業鏈一體化經營的領跑者山東六和集團與廣東溫氏集團的歷史發展也已經在我國的市場環境中充分印證了這一點。因此，展望未來，無論是在目前下游養殖業適度規模化的進程中，還是在未來高度規模化的市場中 ，均看好能夠開展產業鏈一體化經營并實施有效管理的飼料企業。

(2)國外水產飼料的領軍者 Nutreco 的歷史發展經驗同時也表明，在下游養殖適度規模化的市場環境中，專業性的商業飼料企業通過搶占競爭對手的市場份額也可以獲得較好的成長性。與Nutreco 相似，海大集團在過去以同樣的專業化發展路徑獲得較高的成長性，在國內水產飼料的市場份額從 07 年的 3%大幅增長至 2011 年的約 10%。展望未來，由于我國養殖業要達到美國那種高度規模化和專業化的程度，還有較長的一段路要走。因此，國內專業化的商業飼料企業在未來仍有很大的成長空間。我們看好可以憑借產品技術和營銷服務的差異化優勢，通過有效搶占競爭對手市場份額而實現持續成長的專業化飼料企業。

十、 隨著新修訂《飼料和飼料添加劑管理條例》及配套法規的陸續實施，行業準入門檻進一步提高，在產能明顯過剩、產量增速放緩的背景下，未來一段時間里中國飼料行業“洗牌”將繼續提速，突出表現為：競爭加劇，利潤降低，飼料企業數量逐步減少，企業之間的兼并重組涌現，產業集中度明顯提高。

(1)2013年全國商品飼料總產量出現了0.6%的下降，為歷史首次。1993——2003年的十年里，配合飼料、濃縮飼料、添加劑預混合飼料的年均增長率分別為5.7%、27.5%、21.9%;最近十年演變為7.8%、8.4%、5.1%;2009——2013年出現明顯分化，配合飼料年均增長率依然保持的7.2%的中等偏高水平，濃縮飼料卻已經降至2.2%，添加劑預混合飼料增速僅有1.35%。

(2)根據《2013全國飼料工業統計資料》，2009——2013年全國飼料加工企業(包含精料補充料生產企業)數量分別為12291、10843、10915、10858、10113，逐年遞減的企業數量分別為1448家、72家、57家、745家。根據農業部最新發布的數據，2014年飼料企業共7061家，一年之間3000多家飼料企業被淘汰。

(3)近年來新建飼料工廠設計產能跟實際產量的對比，產能利用率普遍達不到40%。2013 年中國工業飼料產能約為5.37 億噸，而產量僅為大約1.93 億噸，產能利用率為35.6%，已經連續兩年出現下降。

(4)從企業情況來看，我國飼料企業(集團)產量、規模已經占據半壁江山。2010——2013年，產量過百萬噸的飼料企業數量分別為18個、24個、25個，產量合計分別為6775萬噸、8722萬噸、9315萬噸，分別占當年全國飼料總產量的38%、45%、48%。

(5)2013年，中國飼料產量排名前10的企業(集團)，產量合計達到6618萬噸，占中國飼料總產量的34.3%。其中，新希望六和、正大、雙胞胎分別以1541萬噸、880萬噸、860萬噸位居前三，溫氏849萬噸、海大479萬噸、正邦科技442萬噸、東方希望434萬噸、通威股份395萬噸、大北農387萬噸、亞太中慧351萬噸分列4-10位。

產量排名前100 的大型飼料企業產量合計約1.28 億噸， 占中國飼料總產量的68%。 可以預見，未來飼料企業數量會進一步減少，企業平均規模還會進一步提高。

(6)根據美國和日本的經驗，在下游養殖業高度集中化的市場中，產業鏈一體化程度較高的飼料企業更容易出現成長股，而專業化以及產業鏈一體化程度較低的商業飼料企業更容易成為周期股。根據巴西的經驗，在下游養殖業適度規模化的市場中，提前布局產業鏈經營的飼料企業可以取得良好的成長性。根據全球著名的水產飼料生產企業 Nutreco 的發展經驗，在適度規模化的市場中，專業性的商業飼料企業通過技術或者營銷服務等差異化競爭優勢去搶占市場份額，同樣可以表現出良好的成長性。