中短期生豬供給持續收縮

我們判斷，中短期生豬供給將呈現持續收縮態勢。短期來看，一方面生豬存欄處于歷史低位，且散養戶存在一定壓欄。中期來看，一方面能繁母豬存欄持續下行，自2013年9月開始，連續20個月環比下降，目前已經降至3971萬頭，降幅高達21.8%。

草根調研結果顯示民間產能淘汰幅度超出預期。從我們生豬草根調研信息來看，民間的生豬產能淘汰幅度超出預期，主要體現兩個方面：1、連續的豬價低迷給養殖帶來的深虧使得退出養豬行業的養殖戶大幅增加，中小型養殖戶的淘汰比例超過40%，且趨勢仍將延續。2、規?；i場擴產減緩，母豬自然淘汰后補欄降低，存欄水平下降幅度在10%。我們預計整體能繁母豬存欄13年高點下降幅度達到25%-35%。

豬肉需求總量增長但增速有所放緩

我們認為豬肉總需求量保持增長但增速趨緩。主要表現為：(1)居民可支配收入增速放緩，家庭豬肉需求增長減慢;(3)宏觀經濟增速減緩，企業豬肉需求增速逐年遞減?？傮w上，我們預計2015年、2016年生豬的需求量折合頭數分別為7.27億頭、7.28億頭，對應增速0.82%、0.16%。

供需博弈判斷豬價——中短期豬價皆可看漲

綜合上述供需分析，我們認為，豬源緊張短時間內改變，加之6月份的端午需求刺激，豬價短期將會繼續保持上漲態勢。14年年底是母豬淘汰最猛烈的時間段，對應今年豬價高點應該是3、4季度，預計下半年豬價可到17元/公斤。

長期來看，而考慮到能繁母豬供給(含PSY變化)、需求增速下滑等因素，我們測算得出15、16年生豬供需將呈現短缺狀態。具體為：(1)從供給方面來看，我們估計2015年生豬出欄量為7.11億頭，2016年為6.93億頭;(2)根據我們對城鄉家庭消費量、餐飲消費量、企業需求量等方面的測算，我們估計2015年消費量為7.27億頭，2016年達到7.28億頭;(3)預計2015年生豬短缺1517萬頭，2016年短缺3462萬頭?？傮w上，預計2015年全年均價15元/公斤(高點可達17)，2016年全年均價17元/公斤(高點可達19)。

[報告正文]

供給篇：以產業鏈為鑒，探秘供給源

生豬產業鏈由上至下逐漸集中

生豬產業鏈包括育種、養殖、加工流通和消費四個環節。(1)育種環節包括核心群育種、祖代豬育種(一元豬)和父母代豬育種(二元)，國內育種水平有待提升，行業較為分散;(2)養殖環節主要是指三元商品豬養殖，養殖規?；潭炔粩嗵岣撸幵诜稚⒅良械恼掀?(3)加工流通環節包括生豬屠宰加工和生鮮肉銷售，屠宰行業相對養殖集中，仍有較大提升空間;(4)消費環節指整個市場對豬肉以及加工制品的需求和消費。生豬產業鏈由上至下逐漸集中，上游養殖行業最為分散，下游屠宰加工行業略微集中。

育種環節：國內育種水平有待提升，行業較為分散

育種環節是生豬產業鏈的上游環節，目前國外育種技術已經成熟，且行業集中化程度極高;國內育種水平較為落后，原種豬主要依賴進口，且行業較為分散。

國外育種技術已經成熟，且行業集中化程度極高。(1)全球生豬育種大國主要有美國、加拿大、丹麥、法國和英國等。(2)當前生豬育種行業處于分子育種階段，全球養殖量較大的有十多個品種，主要來源于美國和歐洲，包括約克夏、長白、杜洛克等。(3)全球最大的生豬育種企業是英國的PIC國際種豬集團，其年銷售種豬可達300萬頭，前四大種豬銷售企業的年種豬銷量約為600萬頭。

國內育種水平較為落后，原種豬主要依賴進口，且行業較為分散。

(1)目前國內生豬主要品種基本源于國外，由于國內原種繁育技術相對落后，需要不定期的從國外引種以補充國內核心原種群。(2)下游客戶主要是中等規?；蛘咻^小規模的養殖場。其中，中等規模的養殖場引進二元種豬，并生產銷售三元豬;較小規模的養殖場引進仔豬，并養殖成三元豬銷售。(3)核心種群的性狀維持依賴于不定期的外國種豬進口，處于“引種→維持→退化→再引種”的不良循環。

養殖育肥環節：由分散至集中的長期整合歷程中

養殖育肥環節屬于生豬產業鏈的中游環節，其流程是出生→斷奶→保育→育肥→出欄，期間共耗時約170天。我國生豬養殖行業的現階段特征為：(1)生豬養殖主要分布于長江流域以及華北地區，與玉米種植地理分布重合度高;(2)規?；潭炔粩嗵岣撸幵诜稚⒅良械恼掀?。

生豬養殖地理分布與玉米種植地理分布重合度高

我國生豬養殖主要分布于長江流域以及華北地區，國內生豬出欄大省包括四川、山東、河南、湖北和湖南等。生豬養殖主要分布于這些地區的原因有：(1)長江流域淡水資源豐富，滿足生豬養殖對淡水的大量需求;(2)華北、華中、西南氣候適宜，處于經濟相對落后的內陸地區，相對適宜發展畜牧業;(3)華北、西南是玉米(豬飼料主要原料)主產區，飼料原料價格和運輸成本較低，因而當地生豬養殖成本相對較低。

養殖規模化程度不斷提高，行業處在分散至集中的整合期

我國生豬養殖行業以散養為主，規?；潭容^低，但規?；M程正逐步推進。大型養殖企業逐步摸索適合自身快速擴張的經營和養殖模式，中小散戶在較為惡劣的行業環境中緩慢擴張，多數被淘汰。從現狀來看，中國生豬養殖總規模不斷擴張，生豬養殖場總數持續上升。從結構上來看，出欄少于100頭的養殖場數量迅速下降，大型養殖場的數量和出欄占比呈穩步上上升的趨勢。

與此同時，中國生豬的產量不斷攀升，達到7.2億頭的水平，進入21世紀至今增速為41%。生豬養殖規模化主要有以下三大驅動因素：(1)農村勞動力持續轉移，養殖規模化勢在必行;(2)監管與補貼進一步的推動養殖行業橫向整合;(3)中游屠宰環節的整合，倒逼養殖行業轉型。

農村勞動力持續轉移，養殖規?；瘎菰诒匦小Ｉ鲜兰o70年代后，我國總人口增幅迅速下行。由于中國城鎮化進程加快，農村人口大量流入城市，進入21世紀后農村人口開始出現負增長。農村人口持續減少，限制了技術不過關，需要大量人力來維持日常運作的散養戶和小養殖場的發展，生豬養殖規?；沁M一步發展的必由之路。

補貼與監管進一步推動了養殖行業的橫向整合。第一，近年來國家對規?；B殖場的補貼力度持續增大，除了按規模給予的標準化規模養殖場建設補貼外，還為規?；B豬場設立的設備、環保、育種、保險和疫苗補貼。第二，2014年國家相繼發布《畜禽規模養殖污染防治條例》和《新環保法》，加強了對生豬養殖行業污染的防治工作，各省級單位也實行了配套辦法要求養豬場對廢物廢水的排放進行治理?！缎笄菀幠ｐB殖污染防治條例》、《環境保護法》的施行，推動了生豬養殖行業規模化標準化進程。在養殖門檻提升、環保成本上升、市場風險加大的行業背景下，規模企業的資金、技術實力及規模效益會進一步的推動行業橫向整合。

中游屠宰環節的整合，倒逼養殖行業轉型。相對發達國家我國生豬屠宰行業較為分散，但集中程度高于養殖環節，《全國生豬屠宰行業發展規劃綱要(2010-2015)》的頒布，有利于刺激屠宰企業整合加速，進而促進生豬屠宰行業的現代化轉型和持續健康發展。綱要提出，2015年淘汰50%手工和半機械化等落后的生豬屠宰產能，其中大城市和發達地區力爭淘汰80%左右。這無疑為大型企業提高市場份額提供了良機，而隨著機械化程度的提高和冷鏈的發展，冷鮮肉市場將不斷增長，企業的盈利水平也將相應提高。

流通環節：產能過剩，產業集中化程度較低

生豬經過屠宰廠后主要有幾種產品形式：白條豬、分割豬肉、副產品以及深加工產品。其中白條豬主要流通至經銷商、零售市場以及食品加工企業;分割冷凍豬肉主要進入超市銷售。我國生豬屠宰行業的現階段特征為：(1)產能總量嚴重過剩，落后產能比重過大，部分定點屠宰企業設備設施簡陋，未達到相關標準，屠宰操作規范和檢驗檢疫制度尚未落實;(2)產業集中度偏低，約75%的定點屠宰企業實行代宰制，惡性競爭嚴重;(3)屠宰從業人員專業技能欠缺;屠宰執法在人員、經費、裝備和檢測能力等方面仍嚴重不足。

2012年末全國定點屠宰企業產能利用率僅為42%左右。產業鏈源頭的分散化導致了我國屠宰及肉制品加工業的集中度較低，2011年前十大屠宰企業的市場份額合計為14.63%，高于養殖業的集中度水平，但遠落后于美國84%的集中度水平。

進出口以及收儲環節：進出口和收儲量小，對豬價不足以造成影響

生豬進出口及收儲環節，對豬價不足以造成影響。具體來說：(1)生豬進出口量在總供應量中占比不足0.3%，對豬價影響可忽略。(2)中央凍肉收儲單次收儲量在年度產量中占比不足0.3%， 12次收儲中僅2次收儲后豬價漲幅超過5%。

生豬進出口量在總供應量中占比不足0.3%，對豬價影響可忽略。(1)2008年以來生豬進口量明顯增加，但數量較小，在總供應量中占比不足0.0003%。(2)2000年以來生豬出口量緩慢下降，在在總供應量中占比不足0.25%。

中央凍肉收儲單次收儲量在年度產量中占比不足0.3%，對豬價調節作用不明顯。在12次收儲中，豬價持續下降5次，漲幅小于3%的5次，僅2次漲幅超過5%。凍肉收儲政策難以起到振興豬價的作用，原因在于：(1)凍肉收儲量小，占年度豬肉供應量比例不足0.3%，對豬肉供求情況難以造成影響;(2)收儲政策增強養殖戶對國家政策扶持信心，延緩去產能進度。

大型屠宰企業會在豬價較低時儲備凍肉庫存而在豬價高位時拋出。通過擬合雙匯、雨潤和金鑼歷史上的存貨/收入與豬價可以發現：(1)2006年以前豬價較為平穩，凍肉操作意義不大;(2)2006年之后依據豬價走勢我們可以劃分為四個階段，每個階段三家公司的存貨/收入與豬價大都是逆向變動，也即豬價低位時收儲豬價高位時拋儲。

生豬供給減少是大勢所趨

影響生豬供給的因素，主要分為短期，中期，長期三類指標：(1)短期我們主要參考生豬出欄量和屠宰量指標，且二者正相關性較強。 (1)中期我們主要參考生豬存欄指標和仔豬價格，且二者高度相關;(2)長期我們主要參考生豬存欄量與能繁母豬存欄量，二者高度相關。

短期：生豬豬源不足，刺激豬價上漲

生豬出欄量下滑，定點企業屠宰量下滑。2015年3月生豬出欄2.03億頭，同比減少6%，環比減少3.72%，生豬定點企業屠宰量為1658萬頭，同比減少8.34%，環比減少19%，市場豬源并不充沛，市場供給相對減少。據草根調研發現，目前屠宰企業不得不上調收購價格，但是本次豬價上行并未帶來養殖戶補欄量的上升，30%以上的散養戶選擇退出養殖行業，預計生豬出欄會持續緊張。

現階段出現生豬供給緊張的局面一方面源于，現有生豬存欄處于歷史低位并在持續下降。生豬存欄自2013年11月的46856萬頭的高點開始震蕩下降，目前下降至3.87億頭，下降幅度為17.4%，從幅度上看，當前生豬存欄比過去五年平均存欄量低 14.3%;從時間維度上看，生豬存欄已經連續15個月低于過去五年平均存欄量。

另一方面源于養殖戶壓欄惜售?，F階段母豬/生豬存欄比例達到10.4%，創下同期新低，說明目前全國各地養殖戶的壓欄普遍存在;我們的全國各地的草根調研也發現，養殖戶生豬出欄體重普遍超過標準體重(110公斤)10%以上。

中期：仔豬供給減少，后續豬源緊缺

全國 22 省市仔豬平均價格從1月中旬(17.38元/千克)已攀升至31.48元/千克，漲幅81%。(1)據調研發現，仔豬價格上升并非補欄熱情提升所致，而是能繁母豬淘汰幅度增加導致仔豬供給減少(短期難以逆轉)，近期仔豬價格走勢明顯好于生豬價格走勢;(2)仔豬與生豬價格出現嚴重背離，兩者價格比高達2.3，逼近2011年高值。

長期：能繁母豬產能持續收縮，影響長期生豬供應

供給層面的核心——原始產能能繁母豬存欄量，自2013年9月開始，連續20個月環比下降，目前已經降至3971萬頭，降幅高達21.8%，能繁母豬存欄量創新低。

我們認為，此次周期，生豬存欄和能繁母豬存欄下降幅度遠超以往，生豬的產能和庫存都已處在歷史最低點，從周期品研究的角度判斷，行業即將迎來反轉。

草根調研結果顯示民間產能淘汰幅度超出預期。從我們生豬草根調研信息來看，民間的生豬產能淘汰幅度超出預期，主要體現兩個方面：1、連續的豬價低迷給養殖帶來的深虧使得退出養豬行業的養殖戶大幅增加，中小型養殖戶的淘汰比例超過40%，且趨勢仍將延續。2、規模化豬場擴產減緩，母豬自然淘汰后補欄降低，存欄水平下降幅度在10%。我們預計整體能繁母豬存欄較13年高點下降幅度達到25%-35%。

同時，我們認為，近期豬價上漲所帶來的補欄積極性并不高，能繁母豬存欄量將在低位保持較長時間。主要邏輯有三點：1、根據我們調研信息，目前養殖戶多數面臨資金問題，90%豬場還有貸款未能還清，暫無足夠的資金進行產能擴張;2、政府對于環保的嚴格控制和人工成本的上升使得新進的養殖戶大幅減少;3、前兩年的深虧使得大部分養殖戶對未來豬價信心不足。

而從另一個角度來看，根據行業專家以及結合我們調研，2012年10月的能繁母豬5078萬頭的高點大約過剩的幅度在15%左右，即當時的盈虧平衡為4310萬頭。考慮PSY由14頭/年提升至15.5頭/年(提升幅度10.7%)，那么2015年4月的3971萬頭能繁母豬存欄即相當于當年的4395萬頭，考慮到需求的絕對量會有所增加，現階段的能繁母豬必將導致未來供需短缺。

需求篇：透視豬肉消費，測算需求總量

目前豬肉需求主要呈現以下變動特點：豬肉消費在肉類消費結構中趨于穩定，2005年以來豬肉消費占比基本不變;豬肉總需求量繼續增長但增速趨緩?？傮w上，經過測算

國民經濟平穩肉類消費結構穩定

長期以來在我國肉類消費結構中，豬肉消費一直占據著主導地位。 1980年以來肉類消費結構出現兩次快速變化，首先1989年至1996年是牛肉消費的快速增長，緊接著1997年至2014年羊肉消費的占比的快速增長。在2005年之后肉類消費結構基本保持穩定，豬肉消費占比保持在85%的水平。肉類消費結構的改變主要來自兩個方面因素的影響。一是居民收入的提升，二個是飲食習慣的變化。

居民收入的提升增加牛羊肉需求。相對于豬肉而言，牛羊肉具有高蛋白質低脂肪低膽固醇的特點。所以收入提升帶來的生活質量的改善直接體現在牛羊肉的消費量增長上。高收入家庭的牛羊肉消費量顯著高于低收家庭，且豬肉消費占比相對低，這也從側面反映出收入的增加將帶來牛羊肉消費增多。其次，受到中國部分少數民族飲食習慣和西方餐飲習慣的影響，我國多數人口飲食習慣發生改變，牛羊肉需求增大。

隨著國民經濟的平穩和文化融合趨于平緩，肉類需求結構也趨于平緩，目前豬肉消費占比仍然處在高位。

剖析需求結構，分類需求測算

我們將豬肉的需求劃分為城市家庭消費需求、農村家庭消費需求、餐飲業消費需求、企業消費需求、學校消費需求、機關消費需求、醫院消費需求。其中城鄉家庭消費需求、餐飲業消費需求和企業消費需求對豬肉的總需求量影響較大，需要進行逐一測算。而學校、機關、醫院的豬肉消費量占比穩定，最后按照占比10%計入總需求。

收入增速減緩抑制家庭豬肉需求增速

由于城鄉家庭豬肉消費能力有所差異，城鎮化率帶來的城鄉人口變化趨勢不同，所以對城鄉家庭分別進行測算。城鄉家庭豬肉需求總量測算方式如下：

城鄉家庭豬肉需求 =城鎮家庭人均豬肉需求ⅹ城鎮人口+農村家庭人均豬肉需求ⅹ農村人口

其中城鄉家庭人均豬肉消費量依據城鄉居民可支配收入增速進行估算。

城鄉家庭人均豬肉需求的估算

隨著惠農政策的發展，農村家庭生活改善。城鄉居民人均豬肉消費量的差值先減小，后續有稍稍增大，從2004年以來保持穩定。

家庭可支配收入對家庭的消費支出有著決定性的作用。近年來城鄉家庭人均可支配收入增速下降，城鄉居民人均豬肉需求增速下降，其中城鎮居民可支配收入增速下降明顯，鄉村居民可支配收入增長相對穩定。預計城鄉家庭人均豬肉需求增長減緩。

城鄉人口的測算與家庭豬肉消費總量的測算

2000年后我國城鎮化率一路高速增長，在2011年城鎮人口首次超越農村人口，城鎮化率達到51.3%。在《國家新型城鎮化規劃(2014-2020年)》提出2020年國家常住人口城鎮化率達到60%，農民工隨遷子女接受義務教育比例達99%，城鎮常住人口將進一步增加。

依據IMF對我國未來幾年人口的預測，以及2020年我國常住人口城鎮化率達到60%的預測，推算出我國在未來幾年的城鄉人口情況，結果顯示城鎮人口將進一步增加，農村人口進一步減少。

城鎮化的推進改善了農村家庭的生活質量，同時也改變了中國城鄉人口的分布結構。由于大量農村主要勞動力涌入城鎮并逐漸帶領家庭遷入，使得城鎮人口增加，農村人口減少。這也帶來城鎮家庭豬肉消費總量增加、農村家庭豬肉需求總量下降，最終形成較大的剪刀差，并且差距在進一步擴大趨勢。

測算結果表明2015年城鄉人均可支配收入增速減緩，城鄉家庭的豬肉消費增速也相對緩慢。

餐飲業回暖豬肉需求緩慢增加

餐飲業豬肉需求的測算主要依據限額以上連鎖餐飲業的餐位數、每人每餐豬肉需求量計算限額以上連鎖餐飲業的豬肉的需求量進行計算。最后依據限額以上連鎖餐飲業規模占餐飲業整體規模，計算餐飲業整體豬肉的需求量。計算總公式如下

餐飲業豬肉需求 =連鎖餐飲餐位數ⅹ換臺數ⅹ餐均豬肉需求ⅹ有效天數&pide;連鎖餐飲占比

限額以連鎖餐飲企業豬肉需求測算

依據國家統計局分類統計信息，可以將限額以上連鎖餐飲業劃分為正餐類，快餐類和其他，并得到各類連鎖餐飲業的餐位數。

依據2009年到2012年不同收入等級家庭人均豬肉消費量，將高收入及最高收入人群人均每餐豬肉消費量平均值的2倍定為正餐類人均每餐豬肉需求量，即78克;將中等及中等偏上人群人均每餐豬肉消費量平均值定為快餐類人均豬肉消費量即37克。

連鎖快餐類餐飲業和連鎖正餐類餐飲業的餐位增速有明顯的反向變動關系，兩者呈現一種互相替代作用。且正餐類餐飲業的增速相對快餐類餐飲業增速有滯后一年的關系。

2012年國家限制三公消費以來，高端餐飲業業績下滑嚴重，而大眾型餐飲近年增長迅速，刺激了高端餐飲業積極轉型開發大眾型餐飲業務。部分中高端餐飲企業未來幾年的擴張計劃可以看出，普通人民外出就餐消費能力變強。

2014年餐飲業餐費收入增速遏制住2010年以來的下滑趨勢，實現了同比增長。預計2014年正餐類餐飲業規模會繼續增加。連鎖餐飲業單位餐位營收在2013年下降迅速，餐廳營業能力受損?？觳皖惾胄谐杀据^低，且受到正餐類餐飲規模擴長帶來的替代效應，預計2014年快餐類餐飲呈負增長，降幅取不超過2011年降幅，計3%。結合正餐類增長率滯后快餐類一年的特性，我們估算出了未來幾年連鎖類餐飲業餐位增長情況。

不同類型的餐廳對顧客的接待能力不同，我們按照一天12小時有效營業時間計算，其中正餐類人均用餐時間為1.5小時、快餐類0.5小時、其他類1小時，即相應的日翻臺數分別為8臺、24臺和12臺。正餐類服務主要是節假日有效運營，計全年有效營業天數計150天;快餐類服務主要是工作日有效運營，計全年有效營業天數計260天，并且存在1/3的外帶和打包食用。

餐飲業豬肉總需求測算

連鎖餐飲業是餐飲業組成部分之一，經測算其規模占餐飲業總規模穩定在5.4%到5.5%。在2014年以后的的測算中我們假定該占比不發生改變，取最高的5.56%帶入計算。

餐飲業的規模直接影響到餐飲業的當期豬肉的需求。居民經濟實力的提升，外出就餐增加、餐飲消費能力的提升，帶來餐飲業增長的原始動力;而三公消費的限制是近年抑制餐飲業增長速度的主要原因。測算結果顯示2014年整體豬肉需求下滑，而2015年有望回升。

宏觀經濟增速減緩，企業豬肉需求增長緩慢

企業的豬肉需求用于食堂工作餐的需求。通過預估城鎮、鄉村就業人口數，城鎮、鄉村每餐人均豬肉消費量，來測算企業豬肉需求。計算公式如下：

企業豬肉需求 =城鎮就業人口ⅹ城鎮餐均豬肉需求+農村就業人口ⅹ農村餐均豬肉需求

由于農名工的特殊性，我們又將農村就業人口區分為鄉村就業人口和農民工兩部分。

工商業的發展促進了城鎮就業人口的增加，私營企業、股份有限公司、有限責任公司就業人口占比逐年增加。相應的農村就業人口逐年減少。近年來宏觀經濟增速減緩，工業、建筑業等勞動密集型行業不景氣，導致農名工進城務工趨緩。依據政府預計的城鎮新增人口數，給定未來年城鎮新增就業人口量為1000萬人;農村就業人口減少量每年遞減50萬人;預估2015年農民工增幅下降為1%。

城鎮人均每餐豬肉消費取城鎮中等及中等偏上人群人均每餐豬肉消費量平均值，全年工作天數計52周共260天，2天計3餐。鄉村人均每餐豬肉消費取城鎮低等人群人均每餐豬肉消費量平均值，即30克。全年工作天數計52周共260天，2天計3餐。農民工屬于重體力勞動范疇，豬肉需求介于城鄉之間，取33克每餐的水平，全年工作天數計10個月共300天，每天計2餐。

測算結果顯示宏觀經濟增速減緩背景下，行業不景氣使得各行業用工結構發生改變。農村勞動力向城市流動趨緩，尤其是農民工增速下降嚴重。企業對豬肉的需相應發生改變?？傮w來看企業豬肉需求增速逐年下降。

豬肉總需求量測算——增速持續放緩

通過將家庭豬肉需求量、餐飲業豬肉需求量和企業豬肉需求量匯總，并計其余豬肉需求量占比10%，得到全國豬肉總需求量。

從測算結果看，2015年豬肉總去求繼續增長但增速趨緩。居民可支配收入增速減緩壓制了家庭豬肉需求的增長;餐飲業結構轉型，高端餐飲轉型緩慢，餐飲業景氣程度有所回升，豬肉需求增長;宏觀經濟的增速減緩的背景下，企業豬肉需求結構改變，需求增長逐年遞減。

從未來幾年豬肉需求結構上看，城鎮家庭豬肉需求仍然占據高位，餐飲業豬肉需求占比增長明顯，逐漸成為影響豬肉需求的重要構成之一。農村家庭豬肉需求占比逐年下降，企業豬肉需求增長緩慢，占比有下降趨勢。

價格篇：豬價中短期皆可看漲

豬周期歷史回顧——供需因素共同決定豬價走勢

2003年至今，豬價經過3輪周期。第一輪是從2003年4月到2006年5月，歷時38個月，本輪周期豬價主要受“非典”疫情和農業優惠政策的影響;第二輪豬周期從2006年6月持續到2010年3月，歷時46個月，本輪周期豬藍耳、高熱病、豬瘟等疫情頻發，對豬價影響較大;第三輪豬周期從2010年4月開始至今，豬價受宏觀經濟波動影響較大，在時間上長于以往豬價周期。

第一輪豬周期——“非典”+“惠農政策”共同作用

2003年4月——2006年5月，豬價經歷了一輪完整的周期。 2003年初，需求下滑導致豬價低迷，至同年夏季需求回升刺激豬價反彈。2004年豬價延續2003年的漲勢，生豬存欄量開始回升，能繁母豬存欄增幅同比提升。2005年，能繁母豬存欄量、生豬存欄量及出欄量均達到峰值，供大于求導致豬價回落。2006年生豬存欄量回落至低位，5月份豬價企穩回升。我們認為該輪周期導致豬價波動的因素如下：(1)“非典”疫情減少消費，拉低豬價;(2)惠農政策提振豬價。

“非典”疫情減少消費，拉低豬價

我們認為，“非典”疫情從兩個方面影響豬價：一是疫情使社會餐飲零售總額顯著下降，對豬類產品需求減少，價格快速下跌;二是疫情隔離措施致使流通環節受阻，產區出欄豬不能外運，非產區需求得不到滿足，對局部市場造成沖擊，供求結構失衡。

優惠政策提振豬價

2003年到2006年，政府提高對“三農“的重視，實行補貼、稅收減免、最低收購價等一系列惠農政策，致使農民人均收入增加，購買力增強，帶動豬肉消費需求增加，促使豬價在疫情緩解后快速回暖。

第二輪豬周期——豬價為疫情左右

2006年6月——2010年3月，豬價經歷了又一輪完整的周期。 2006年夏季豬藍耳病疫情開始大規模爆發，且前期母豬淘汰導致生豬供應不足，豬價持續快速上漲。截至2007年8月藍耳病疫情開始得到緩解，豬價出現一定幅度回落。由于供應不足，豬價在短暫回調后立即出現反彈，截至2008年3月份豬價達到此輪周期的高點，之后持續回落。由于養殖盈利高企，2008年3月左右仔豬價格出現大幅上漲，養殖戶普遍觀望，從而影響2008年9月份生豬出欄量，因此9月份豬價再次出現反彈。2009年初受“瘦肉精”和“甲型H1N1流感”影響，豬價繼續出現大幅下挫，同年6月，政府根據《防止生豬價格過度下跌調控預案(暫行)》啟動豬肉收儲，價格止跌回升。09年末至10年初全國爆發大面積干旱，疫情有所抬頭，養殖戶基于對疫病的擔憂出現恐慌性出欄，造成豬價進一步快速下跌。我們認為疫情是驅動本輪豬周期豬價波動的最主要因素。

疫病頻繁爆發。第一輪疫情伴隨前期產能收縮，加劇生豬減少，抬高豬價。第二輪疫情遇上生豬存欄高點，加之上輪疫情的后遺癥，養殖戶為止損，大量出欄，豬價下跌。

2007—2008年，豬價上漲，行情向好，養殖戶增加出欄，以獲取收益。2008—2009年，疫情打壓豬市，造成養殖戶恐慌性出欄，市場供過于求，豬價下跌，豬糧比從2008年的8.89降到2009年的6.32，再到2010年5月的4.74，養殖戶受豬價低迷影響，持續虧損。

2009年政府對生豬市場實施調控，啟動凍肉儲備項目，一次性收儲11.5萬噸，市場對政策普遍看好，行情應聲上漲。因此，掩蓋2009年上半年出現虧損的真實原因——產能過剩，并給市場傳遞了錯誤的信號——2010年豬價會大漲。結果產能沒有及時淘汰，2009年末到2010年初，隨著第二輪疫情來襲和干旱席卷全國，養殖戶出欄增加，豬價迅速步入下行通道，進入虧損周期。

第三輪豬周期——豬價受宏觀經濟波動影響較大

2010年4月至今，豬價正經歷第三輪周期。2010年4—6月國家及地方政府多次啟動凍肉儲備項目，存欄量持續下降，生豬供不應求導致豬價持續上漲。盈利改善后存欄量持續上升，2011年中期生豬供求局面反轉，豬價出現回落，2011年底旺季豬肉需求上升，豬價出現短期上漲，后繼續回落。到2012年初，能繁母豬存欄處于高位，豬價反彈低于預期，養殖戶繼續虧損，豬價下行，夏季過后到年底需求旺季，豬價略有反彈。2013年之后受宏觀經濟走勢、需求因素、消費結構多元化、三公消費下降等因素影響，豬價出現周期背離情況。我們認為，本輪周期中，豬價波動受經濟基本面影響較大。

2011年7月CPI達到高點，經濟運行態勢良好，在此影響下，豬價走高;到2012年下半年，經濟下行，CPI走低，豬價步入下降通道。整個期間，豬價的漲跌趨勢與CPI的波動方向較為一致，生豬價格的變動與豬肉和仔豬需求變動方向一致，需求對價格影響較大。

此外，由于上輪周期產能淘汰不徹底，市場預期普遍較樂觀，中央出臺8項規定、抑制三公消費擠壓需求泡沫，2013年到2014年母豬存欄始終居高不下。再遇2014年經濟增速放緩，雪上加霜，養殖進入既深且長的虧損周期。直至2014年末到2015年初，散養戶退出增加，能繁母豬去產能化進程加快，豬價方現回升態勢。

漸行漸遠的豬周期

綜觀上述3輪豬周期，結合國外養殖產業發展歷程，我們認為豬周期規律的打破主要基于以下因素：(1)養殖規模化程度的提高是驅動豬周期規律失靈的最主要原因，經歷幾輪豬周期，散養戶退出加快，年出欄頭數小于500的養殖戶比例下降，養殖規?；潭忍岣?，抗周期能力增強;(2)居民肉食品消費結構多元化推動產業結構調整，豬肉消費占比由1980年的87.6%降到2011年的62.4%，弱化豬周期作用;(3)信息網絡發達使養殖戶可以通過智能設備和移動終端獲得更多實時市場信息，改變僅依賴價格作出補欄決策的現狀，擺脫豬周期制約。

價格規律背離——淡季不淡，旺季不旺

2013年，在冬至前，本應是旺季，但2013年豬價在這段期間內下跌，甚至到春節前已經出現虧損;而6—8月，受夏季高溫影響，消費減少，豬價本應低迷，但2013年夏季豬價卻呈現上漲態勢;進入9、10月份，受中秋國慶雙節需求增加影響，豬價存在上漲空間，但2013年豬價卻一直走低，直到冬至前也未見顯著回升。

2014年，春節前旺季豬價一直下跌，到夏季應是淡季豬價又逆勢上漲;8月份價格漲到高點后，豬價一直震蕩下挫，至2015年3月春節后淡季價格出現反彈。2014年下半年到2015年初，豬價持續下跌，養殖戶長期處于深度虧損狀態。

我們認為2013年豬價出現淡季不淡，旺季不旺的原因如下：(1)能繁母豬存欄處于高位是旺季豬價暴跌基礎，母豬存欄居高不下導致生豬供給增加，而需求未見明顯改善，豬價下挫;(2)養殖戶對春節前行情存在樂觀預期，補欄情緒高漲，加上本身高存欄，進一步推動出欄增加，加劇豬價下跌;(3)政府調控市場，2013年2月和雙節兩次投放儲備肉，促進豬價下跌;(4)豬價受宏觀因素制約——2013年夏季CPI呈上漲態勢，而10月份后，CPI步入下行通道，影響豬價。

2014年，豬周期背離主要受以下因素影響：(1)年初豬價持續下跌由供給引起——2014年年初，受去年豬價下跌影響，能繁母豬存欄有所下降，但依舊維持在高位，去產能化不徹底;(2)儲備政策影響豬價——到4月末5月初，豬價快速反彈，主要由于國家啟動儲備肉收購以及屠宰企業受命提價，拉高豬價;(3)豬價受制于宏觀因素——雖然經過上輪反彈，但消費需求沒有根本提升。加之三公消費限制，餐飲需求未能提振，宏觀經濟增速下調，環保要求提高，更進一步拉低豬價;(4)養殖戶退出，去產能化加快致使豬價反轉——到2015年初，經歷上輪價格下跌，養殖戶虧損的時長和深度超出以往水平，大量散養戶退出，能繁母豬存欄繼續下降。而養殖戶受前期虧損影響，補欄熱情不高，市場供給減少，豬價反轉趨勢出現。

供需博弈判斷豬價：中短期皆可看漲

綜合上述供需分析，我們認為，豬源短缺的情況短時間內無法迎來轉變，加之6月份的端午需求刺激，豬價短期將會繼續保持上漲態勢。根據行業專家并結合草根調研獲悉，14年年底是母豬淘汰最猛烈的時間段，這樣對應今年豬價高點應該是3、4季度，預計下半年豬價可到17元/公斤。

長期來看，能繁母豬的去產能化較為徹底，同時近兩年的行情低迷使得目前養殖戶補欄情況較以往大幅減少，能繁母豬存欄量將在低位維持較長時間。而考慮到需求增速下滑的影響，我們測算得出15、16年生豬供需將呈現短缺狀態。具體為：(1)從供給方面來看，我們估計2015年生豬出欄量為7.11億頭，2016年為6.93億頭;(2)根據我們對城鄉家庭消費量、餐飲消費量、企業需求量等方面的測算，我們估計2015年7.27億頭，2016年達到7.28億頭;(3)供需平衡角度來看，預計2015年生豬短缺1517萬頭，2016年短缺3462萬頭?？傮w上，預計2015年全年平均價格為15元/千克(高點可達17元/千克)，2016年全年平均價格達到17元/公斤(高點可達19元/公斤)。

能繁母豬的存欄量直接決定了未來12個月的豬肉供應量，我們依據上年全年能繁母豬存欄數的平均值作為下一年生豬出欄數預測基礎，再基于PSY，估算出年度豬肉最大的供給量。近年來PSY值逐年增加，我們預估2015年PSY達到15，2016年達到17。