根據歷史經驗，豬肉價格同比與CPI同比呈較強的相關性。

3月中旬起，生豬價格迎來了一波強勁反彈，至7月17日已累計上漲52%。作為生豬價格的滯后指標，豬肉價格同期上漲29%，且有加速上漲趨勢，7月第三周較第二周上漲了7.4%。

根據歷史經驗，豬肉價格同比（比上年同期）與CPI同比呈較強的相關性。如果豬價快速上漲帶動通脹超預期回升，貨幣政策可能被迫轉向，對已經遭遇重創的股債雙牛格局再次形成負面沖擊。因此，近期的豬價反彈需保持關注。

本報告通過分析豬價近期上漲的原因，判斷未來豬肉價格走勢，并據此測算豬肉價格變動對CPI的影響，以及豬周期是否會成為迫使貨幣政策轉向的危險因子。

一、豬價緣何快速上漲？

供給收縮遭遇需求企穩，是本輪豬價快速上漲的最主要原因。長期虧損導致養殖戶退出，生豬存欄量下降。而經濟企穩使豬肉家庭消費得以提振，持續的高壓反腐繼續壓縮豬肉餐飲消費的空間也很有限，豬肉需求日漸企穩。

從供給端看，生豬存欄量創2009年來的新低。生豬市場是典型的蛛網模型，需求與供給存在著錯配。當豬價處于豬周期的下行階段時，前期擴張的產能被迫淘汰。2014年1月至2015年5月，期間除14年3季度因豬價上漲短暫盈利外，生豬養殖業處于持續虧損狀態，虧損周期長達17個月，遠超上兩輪豬周期。行業慘淡導致養殖戶陸續退出，生豬存欄量自2014年10月起持續減少，至今年6月份僅有3.8億頭，較其歷史峰值減少了19.2%。

豬肉需求端日漸企穩。中國豬肉消費結構中，家庭消費約占總消費的60%-70%，剩余30%-40%為餐飲消費。受經濟下行與反腐抑制中高端餐飲和三公消費的影響，2014年各季度豬肉需求較2013年均回落。但目前來看，2015年豬肉需求正在企穩。

一方面，宏觀經濟大概率已探底，經濟回暖提振消費，社會消費品零售總額同比在觸底后已連續兩個月反彈，總消費的上升也帶動家庭豬肉需求。

另一方面，中高端餐飲和三公消費繼續壓縮的空間已非常有限。基建承擔著托底經濟的重任，2014年10月起國家發改委密集審核通過大型基建項目，這些項目已開工或將于年內開工，這勢必會刺激中高端餐飲消費。而在經歷了兩年的高壓反腐后，三公消費已得到了很大程度的抑制，進一步壓縮的空間有限。2015年中央本級公務接待費預算為9.19億元，僅比2014年的決算少0.01億元。

二、未來豬價走勢如何？

2014年二季度，豬價也經歷了一波急速上漲行情。在經歷了五個月幅度達39%的急速下跌后，豬肉價格于2014年4月下旬開始企穩反彈，至5月下旬一個月間上漲了22%。但豬價并未如市場擔心的那樣持續上漲，在9月初見頂后開始回落，直至今年3月這一輪新的上漲。

與去年二季度不同的是，本輪生豬價格上漲并未帶動補欄。去年生豬存欄量對豬價上漲迅速做出反應，存欄量6月起開始增加，上一輪豬價上漲持續時間較短與迅速補欄也直接相關。而在本輪上漲行情中，盡管生豬價格從3月起開始上漲，但生豬存欄量在3月至6月仍連月下降。

能繁母豬的劇烈淘汰導致仔豬供給減少，限制了生豬補欄。養殖戶的退出和生豬存欄的減少也降低了對能繁母豬的需求，能繁母豬遭遇劇烈去化。根據農業部的數據，從2013年9月起連續22個月淘汰能繁母豬，淘汰幅度達23.2%，而業內人士普遍認為淘汰力度遠超官方公布的數據。能繁母豬過度淘汰也反映在仔豬價格上，仔豬價格年初至今已上漲123%。仔豬價格上漲并非源于補欄導致的需求增加，而是因供給收縮。

生豬養殖規模化提高沒有增加生豬供給效率，規模化養殖對緩解當前生豬供給緊張局面作用有限。生豬規模養殖相對于農戶散養，在疾病防疫與治療、養殖技術等方面更具優勢，而且由于規模化養殖可以攤低固定成本，因而規模化養殖成本較散養更低。在豬周期上行階段，規模養殖擴張步伐快于散養戶，而在豬周期下行階段，退出者中散養戶比例更高。2003年至2010年規模化養殖程度明顯提高，年出欄數50頭以上的各規模養殖戶市場份額均擴張。但生豬行業的整體平均飼養天數并未因規模化提高而縮短，因此在給定存欄量的情況下，有效供給不會因為規模化比例提高而增加。

年前豬肉價格面臨較大上漲壓力。根據生物周期，補欄仔豬到生豬出欄需5個月時間，而補母豬存欄到形成生豬供給需21個月時間。6月份豬價快速上漲，也源于1月份仔豬的供給緊張，造成6月份生豬供給壓力加速凸顯。即使現在生豬開始補欄，也需到年底才能形成新的大批生豬供給。而下半年豬肉需求較上半年相對旺盛，因而下半年豬肉價格不容樂觀，可能位于持續上漲通道。

三、豬價上漲會使貨幣政策轉向嗎？

我們預計2015年豬肉均價可達27元/千克，較2014年的均價21元/千克上漲28.6%。豬肉價格同比與CPI新增漲價因素相關系數約為0.04，豬肉價格上漲貢獻CPI新漲價因素1.14%。預計今年下半年CPI將回升，以2012至2014年這3年7到12月CPI環比的平均值作為15年相應月份的CPI環比，測算出CPI同比高點在四季度，且高點突破2%是大概率事件。但從近期的高頻數據和PMI預覽值來看，經濟總需求依然不強，CPI年內觸碰“上限”的可能性依然較小。從政策面來看，這意味著貨幣政策雖然暫時靜默，但談論緊縮似乎也為時尚早。穩增長仍然是中央在未來相當長一段時間的主要任務，即便貨幣政策力度減弱，財政、外貿等政策也不會袖手旁觀。對市場來說，政策雖未轉向，但從加“水”向加“面”轉型，的確也不是什么好消息。