6月下旬的股災中,央行頻頻出臺寬松政策,在救市中起到中流砥柱的作用。除了向證金公司直接提供資金支持的操作,其他政策出臺的意圖并不相同。 央行于6月末重啟逆回購操作,當時流動性相較往年實際上仍屬平緩,且歷年央行罕有通過公開市場操作進行季末流動性平滑。逆回購正是為了應對股災而來,意在表明政策的寬松取向并未發生轉變。7月下旬股市再度出現震蕩,逆回購也隨之加大投放,這更加明確地傳達了其主要政策目的正在于救市。 6月份央行雖然續作1300億元MLF,且期限延長、利率下調,但當月仍凈收回5400億元。截止到7月,央行已連續三月實現MLF凈收回,而PSL繼續凈投放,這完全符合我們在流動性專題《放長未必鎖短》中的判斷。MLF的延期降價續作仍意在應對股災,而萬億金融債的推出或促使MLF加快退出“工具箱”。

6月28日“雙降”出臺,其中定向降準的覆蓋面接近全面降準。若僅從經濟的角度,央行更傾向于單單降準而非降息,但股災中大量資金撤出,使得降息亦成為必然。降息的應急性出臺實際上擠占了未來貨幣政策的空間,但降準政策仍有余地。那么貨幣政策的空窗期過后,降準政策或將再次出臺。

豬價、通脹與貨幣政策

二季度以來豬價的飆升引發了通脹擔憂,這符合我們一季度的判斷。本輪周期的豬肉價格回升對CPI起到正面推升作用已成定論,但推升幅度仍然受到其他因素的影響。 在豬肉供給方面,政策會對豬肉等重點商品的供需關系起到平滑與調節的作用。在豬價統計抽樣方面,近年來CPI豬肉分項同比與豬肉平均價格增速的相關性明顯下降,且前者波幅顯著降低。此外,豬肉在CPI及食品項中所占權重呈現逐年遞減的趨勢。因此豬價增速對CPI整體增速的影響仍然存疑。 我們根據CPI豬肉分項對平均豬肉價格跟隨度不同的兩個階段,對CPI豬肉分項進行分別預測,可以看到二者出現的分歧隨著豬價飆升而拉大,明年一季度對 CPI的拉動差別高達0.3%。但無論怎樣,明年初僅豬肉分項對CPI的拉動就高達1.5%左右,我國經濟仍然存在豬價推升的通脹風險。

貨幣政策何處去

股災對貨幣政策起到了一定程度的透支作用,但僅僅形成了“空窗期”,總體來說,貨幣寬松并未轉向,也難以轉向。CPI在豬價的帶動下或于今年末明年初回升到2.5%左右,屆時將對貨幣政策形成掣肘。當前經濟保增長壓力空前,需要寬松的貨幣政策予以配合。我們認為三季度及四季度中前期是寬松政策出臺的最佳時機,而如果對這一時期加以把握,或將帶來經濟始于明年一季度的加速復蘇。