核心觀點： 轉型“公司+農戶”， 出欄高增逐步兌現，效率提升拐點來臨

公司生豬養殖業務轉型“公司+農戶”模式，目前育肥場改建為繁殖場的工作已經基本完畢， 2018 年外購仔豬量預計大幅下降，有望迎來產能快速釋放與養殖效率提升的雙拐點。 我們預計公司 2018-2019 年生豬出欄量將分別達到 650/1000 萬頭，其中 2018 年商品肉豬完全成本將下降至 12.70 元/千克， 公司 2017-2019 年歸母公司凈利潤分別為 5.28/10.23/11.21 億元，對應 EPS 為 0.23/0.44/0.48 元，給予公司 2018 年 14-15 倍 PE 的估值水平，對應目標價為 6.16-6.60 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

2018 年豬價不淡，預計全年均價 13.50 元 /千克左右

我們認為近期生豬價格向下大幅波動的原因是：( 1)春節前大規模的備貨行為結束，春節后各家儲備的臘味需要相當一段時間來消化，豬肉消費轉向 3-4 月份淡季；( 2)消費需求轉淡，在全社會養殖利潤相對處于較好水平的背景下，下游屠宰企業趁機壓價，散養戶恐慌性出欄拋售導致生豬價格近期大幅殺跌。但是我們仍然認為散戶退出、環保壓力、規模場增量釋放集中在 2019 年這三大因素繼續支撐著 2018 年生豬養殖的較好盈利，這種大幅下挫具有偶然性、不可持續， 4 月起豬價有望出現持續反彈，預計2018 年全年生豬價格 13.50 元/千克左右。

產能擴張迅速，預計 2018 年生豬出欄 650 萬頭

2017 年三季度公司生產性生物資產已達 10.38 億元， 按照成本計價法且不考慮公豬的情況下，假定公司以在產母豬 3000 元/頭、后備母豬 1000 元/頭作價，且后備所占比例為 20% (公司處于產能擴張期間，后備比例較高)，我們可以計算出截至 2017 年三季度公司在產母豬存欄量約為 31.95 萬頭，后備母豬存欄量約為 7.99 萬頭，對應生豬產能 734.85 萬頭(按在產母豬PSY 23 頭測算)。 對比 2016 年末牧原股份生產性生物資產為 9.83 億元，支撐了其 2017 年 723.70 萬頭的生豬出欄，由于正邦母豬作價比牧原略高。

我們預計 2018 年公司生豬出欄量為 650 萬頭。

改建、外購仔豬影響減弱， 預計 2018 年商品肉豬完全成本 12.70元/千克由于受到部分大型育肥場停產改建為繁殖場以及 2017 年前三季度大規模外購仔豬用以支撐“公司+農戶”模式前期擴張的影響， 我們測算 2017 年前三季度公司商品肉豬完全成本為 14.24 元/千克。而目前改建已基本完畢，2018 年外購仔豬量預計大幅下降，我們預計 2018 年公司商品肉豬完全成本下降至 12.70 元/千克。

出欄高增逐步兌現，效率提升拐點來臨，首次覆蓋，給予“買入”評級我們預計公司 2017-2019 年歸母公司凈利潤為 5.28/10.23/11.21 億元，對應 EPS 為 0.23/0.44/0.48 元。參考同類上市公司 2018 年平均 14 倍左右的 PE 估值，我們給予公司 2018 年 14-15 倍 PE 的估值水平，對應目標價為 6.16-6.60 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示： 養殖業務面臨環保壓力；豬價大幅下跌。