報告要點

我們認為，環保趨嚴疊加公司基本面向上，未來兩年溫氏有望迎來業績和估值雙升。在環保高壓下，中國生豬養殖行業供給或持續受限，盈利或長期維持，生豬養殖板塊有望迎來估值重塑。2018-2019年溫氏商品豬出欄增速預計提升，黃羽肉雞業務盈利有望恢復，業績高增長可期，期待溫氏股份王者歸來。

環保趨嚴背景下優質龍頭有望迎來估值和盈利雙升

環保加嚴使得生豬養殖盈利或將長期趨穩，優質龍頭有望迎來估值和盈利雙升。在本輪豬周期中，自繁自養生豬已持續盈利30個月（2015年5月-2017年10月），但能繁母豬存欄量仍在下行，環保政策加嚴導致禁養區產能出清及行業進入壁壘提高是造成此現象的主要原因。即便考慮效率指標MSY提升和規模企業擴張，我們預計未來行業供給受限亦將是常態，豬價有望長期趨穩，行業或將長期保持合理盈利。在此背景下，我們認為生豬養殖板塊估值中樞或將上移，市場份額快速提升的優質龍頭有望迎來估值和盈利雙升。

溫氏2018年黃羽肉雞盈利或將恢復，生豬出欄有望加速

我們認為，2018年溫氏股份基本面積極向上，具體來說：

1、長達三個季度的虧損及環保加嚴使得黃羽肉雞行業產能減少，肉雞盈利或將恢復。2016Q4-2017H1黃羽肉雞價格低迷，行業持續虧損和環保加嚴使得2017H1全國黃羽祖代種雞和在產父母代種雞平均存欄量分別同比減少7.80%和3.59%，2017Q3起黃羽肉雞價格大幅反彈。我們認為，產能去化背景下，雞價景氣有望持續到2018年，公司養禽業務預計保持合理盈利。

2、2015 年起公司投資加速使得未來兩年溫氏生豬出欄預計提速。2015年、2016年以及2017Q1-Q3溫氏投資金額分別同比增長113.4%、72.4%和63.9%，具體分拆來看：（1）2015年、2016年以及2017Q1-Q3在建工程分別同比增長43.2%、76.1%和99.9%；（2）2016年和2017Q1-Q3生產性生物資產分別同比增長21.5%、11.2%。從豬場選址建設到商品豬出欄一般需要3年時間，2015年起投資進程加快預示著2018、2019年生豬大概率出欄提速。我們預計2018、2019 年公司生豬出欄量分別為2300、2700 萬頭，同比增長21.1%、17.4%（預計2017年生豬出欄量同比增長10.9%）。

投資建議：“買入”評級

2018年溫氏股份基本面向上，預計公司2017-2019年EPS分別為1.11、1.73和2.13元，對應PE分別為22.8、14.6和11.9倍，給予“買入”評級。

溫氏股份：王者歸來

我們認為，2018年溫氏黃羽肉雞盈利有望恢復，生豬出欄增長預計提速，公司基本面積極向上。具體來說：（1）長達三個季度的深度虧損使得黃羽肉雞行業產能去化，2017年三季度起黃羽肉雞價格逐步恢復，后期雞價景氣有望持續，2018年公司禽養殖業務業績有望恢復；（2）基于生產模式的差異和成本優勢，我們預計溫氏生豬養殖ROE會長期處于前列。規模擴張方面，我們認為未來 2 年公司生豬銷量增長有望提速，預計2018、2019年公司生豬出欄量分別為2300、2700萬頭，同比增長21.1%、17.4%（預計2017年生豬出欄同比增長10.9%）。當前中國生豬養殖行業集中度較低，溫氏作為龍頭其市場份額有望持續提升。

2018年公司黃羽肉雞盈利或將恢復

2016年四季度至2017年上半年黃羽肉雞價格持續低迷導致公司禽養殖業務虧損嚴重，2017年三季度黃羽肉雞價格大幅上行，公司該業務盈利全面恢復。長達三個季度的虧損以及環保政策加嚴使得黃羽肉雞行業產能減少，2017年1-6月全國黃羽祖代種雞和在產父母代種雞平均存欄量分別同比減少7.80%和3.59%。我們認為，在產能去化背景下，黃羽肉雞價格景氣有望持續到2018年，預計 2018年公司黃羽肉雞銷量約為8.0億只左右，公司禽養殖業務預計保持合理盈利。

◆持續虧損以及環保加嚴導致黃羽肉雞行業產能去化

產能過剩、H7N9高發使得2016年四季度至2017年上半年黃羽肉雞價格持續低迷，行業整體陷入虧損。2014年下半年至2016年前三季度黃羽肉雞持續盈利使得行業整體產能過剩，同時2016年四季度以來H7N9事件頻發（2016年10月-2017年6月人感染H7N9發病數為750例，同比增加576%，人感染H7N9死亡數為282例，同比增加541%），多地關閉活禽交易市場或增加臨時休市時間，黃羽肉雞銷售渠道受阻，導致2016年四季度至2017年上半年黃羽肉雞價格持續低迷，黃羽肉雞價跌至近年來歷史低位，行業整體陷入虧損。

持續虧損以及環保加嚴導致2017年上半年黃羽肉雞祖代種雞、在產父母代種雞存欄量下降。一方面持續的虧損使得行業主動淘汰產能增多，另一方面2017年以來環保政策整體趨嚴，養殖業環保監管對象由過去的以豬為主擴大為包括雞在內的所有畜禽，虧損及環保使得黃羽肉雞行業產能去化。具體來說：1、祖代種雞方面，2016年全國黃羽祖代種雞的平均存欄量為117.25萬套，同比減少10.50%；2017 年1-6月全國黃羽祖代種雞的平均存欄量為110.85萬套，同比減少7.80%。2、父母代種雞方面，2016年全國在產黃羽父母代種雞平均存欄量為3646.66萬套，高于2013-2015年的水平，較2015年增加2.31%，但2017年上半年全國在產父母代黃羽種雞平均存欄量同比下降3.59%，2017年1-8 月同比下降7.35%，同比降幅進一步擴大。3、商品代黃羽肉雞方面，2017年上半年黃羽肉雞總出欄量較2016年上半年下降7.30%。

◆預計2018年黃羽肉雞價格景氣能夠持續，公司肉雞盈利恢復

我們預計，行業產能去化背景下，黃羽肉雞價格景氣有望持續，且從歷史來看禽流感高發后雞價大概率較長時間保持合理盈利水平，預計2018年公司肉雞盈利恢復。2017年7月份以來黃羽肉雞價格企穩并大幅回升。根據新牧網數據，截至 12 月5日中速雞價格為16.3元/公斤，較前期低點3月16日的6.2元/公斤上漲了163%。我們認為，在黃羽祖代種雞存欄量以及在產父母代種雞存欄量均同比下降的背景下，黃羽肉雞價格后期有望保持景氣。從歷史來看，2014年一季度禽流感高發后黃羽肉雞價格較長時間保持合理盈利水平。以中速雞為例，2014年下半年、2015年、2016年前三季度中速雞均價分別為15.6、13.7、12.7元/公斤，均在行業成本線之上。2014-2016年公司黃羽肉雞只均盈利分別3.86、3.33、2.52元，平均只均毛利為3.24元。本輪禽流感期間人感染 H7N9 的發病數和死亡數均高于2014年，行業虧損時間長于2014年，同時環保加嚴導致禁養區產能大量出清同時提高行業進入門檻。我們認為，2017年黃羽肉雞行業產能去化力度大概率大于2014年，黃羽肉雞價格景氣有望持續到2018年。我們預計2018年公司肉雞銷量為8.0億只左右，公司禽養殖業務預計保持合理盈利。

養殖區域擴張方面，“公司+家庭農場”模式下育肥舍由家庭農場建設，對公司的資金需求相對較少，且標準化合約使得該模式易于在不同區域間復制，近年來公司養殖區域不斷擴大。公司主要養殖區域為兩廣、華東和華中，其中兩廣營收占比在一半以上，2016年兩廣、華東、華中的營收占比分別為54%、23%和11%。近幾年，公司養殖基地的布局不斷推進，在完善華東、華中、西南、東北等區域管理的同時，新增云南、貴州、河北、天津、遼寧、內蒙、山西、陜西等省市，公司生豬養殖整體發展戰略為南穩、中擴、東增、西進、北拓。截至2016年底，公司已在全國20多個省、直轄市或自治區，擁有239家控股公司、5.86萬戶合作農戶（或家庭農場）。

合作家庭農場戶均養殖規模擴張方面，2012年-2017 年上半年公司合作家庭農場每戶年平均出欄商品豬數量由493頭增加至850頭，增幅達72.41%，合作家庭農場戶均養殖規模擴張原因有二：1、原有合作家庭農場對豬舍進行改造升級，改造后自動化水平提升；2、新發展的合作家庭農場基本都按現代高效豬場標準建造豬舍，單批養殖量為800-1000頭，即年出欄量可達到1600-2000頭左右，相對原有家庭農場增長明顯。2017年上半年代養家庭農場戶均投苗563頭，同比提高11.85%，戶均養殖量的增加為公司年生豬出欄量的持續增長提供了有力保障。

環保趨嚴導致供給持續受限背景下，生豬養殖板塊有望迎來估值重塑，龍頭企業預計將迎來市場份額快速提升。展望2018年，溫氏基本面積極向上，一方面商品豬出欄預計提速，另一方面黃羽肉雞價格景氣或將持續。預計溫氏2017-2019年EPS分別為1.11、1.73和2.13元，對應PE分別為22.8、14.6和11.9倍，給予“買入”評級。