畜禽養殖規模全國第一

公司主營產品包括生豬養殖、黃羽雞養殖及其它養殖（鴨、鵝、鴿、羊及奶牛等），還有少量肉制品加工、動物疫苗、乳制品以及設備制造等。2016 年主營收入分別是376.43 億元、185.93 億元、13.22 億元、7.83 億元、4.82 億元、3.9億元以及0.32 億元，占營業收入比分別為63.42%、31.32%、2.23%、1.32%、0.81%、0.66%和0.05%。隨著2014~2016 年間公司畜牧養殖規模進一步擴大，營收占比從95.97%增長到96.67%。

2018~2020 年生豬出欄年均約400 萬頭

2016 年生豬出欄量為1712.73 萬頭，同比增長11.57%；黃羽雞出欄8.19 億只，同比增長10.08%。過去三年復合增長率分別為18.57%和8.40%。2018~2020 年公司每年將投入50 億元用于生豬擴欄，預計年均新增400 萬頭生豬出欄量。2017~2020 年生豬出欄量約為1880 萬頭、2300 萬頭、2700 萬頭和3000 萬頭。生豬及黃羽雞市場占有率有望從2.5%和20%增長到5%和25%。

生豬市場非常分散，有助于公司規模快速提升

2017 年預計公司出欄量1880 萬頭，市場占有率約為2.5%，上市公司生豬出欄總量也不超過10%，這和國外生豬養殖企業市場占有率相比提升空間巨大，市場集中度也遠低于禽類養殖。我們認為未來5-10 年屬于生豬養殖行業集中度將快速提升，公司未來3-5 年養殖規模快速提升，將進一步鞏固行業地位。

公司養殖成本逐年下降

最近10 年，公司加盟的家庭農戶數已經從2007 年的3.63 萬戶增長到了2016年的5.86 萬戶，年復合增長率達到了5.47%。隨著畜禽養殖規模的擴大，公司成本優勢逐漸凸顯。去除人工成本后，2014~2016 年公司生豬養殖成本從1148.5元/頭下降至近1000 元/頭，年復合下跌6%；肉雞成本也從2014 年16.6 元/只降至2016 年14.8 元/只，年復合降幅也達到了5.5%。隨著畜禽養殖規模不斷擴大，規模效應將導致養殖成本繼續降低。

“公司+農戶”模式擴欄速度快。

目前公司約和2.2 萬戶農戶展開合作，每戶每年出欄約780 頭，如果考慮農戶數量不變，每年出欄量3000 萬頭，意味著農戶平均出欄1385 頭/年，每戶每批次增加約300 頭，這個對公司來說難度不大。

盈利預測與投資建議

我們預測公司2017～2019 年營業收入分別為599.96 億元、668.08 億元和743.13 億元，同比增長1.08%、11.35%和11.23%；凈利潤分別為66.35 億元、83.38 億元和86.77 億元，同比增長-43.72%、25.67%和4.07%；2017～2019年EPS 分別為1.27 元、1.60 元和1.66 元。對應的PE 分別為19.08 倍、15.18倍和14.59 倍。給予公司2018 年18 倍PE，目標價格28 元。首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示

生豬價格波動風險；重大疫病風險。