作為全國養殖行業的龍頭領軍公司,溫氏股份今年上半年因禽養殖大幅虧損,前三季度實現凈利潤40.39億元,同比下滑62.73%,市值也因此縮水。站在當下,如何看待溫氏股份的投資價值。
1、黃羽雞養殖盈利下半年有望超預期,利潤環比大幅回升。
受到上半年多地區禽流感沖擊,部分活禽市場關閉,導致黃雞的傳統銷售渠道受阻,價格低迷。公司在6月份開始帶來黃羽雞養殖行業的主要公司主動去產能,幫助行業恢復正常盈利水平,在6-7月的產能去化后,黃羽雞價格出現明顯恢復,而伴隨進入秋冬消費旺季,價格保持在高位震蕩。經測算,當前公司黃雞的銷售均價已經回升至8-9元/斤,相較三季度環比上漲超過20%,相較二季度已經翻倍。我們按完全成本5.5-5.6元/斤推算,公司四季度黃羽雞盈利約18-19億元。綜合來說,因下半年價格大幅回暖,可以彌補上半年虧損,2017年全年黃羽雞養殖預計能實現正盈利約9-10億元。
黃羽雞主要用于家庭消費,需求相對穩定,而供給端來說除溫氏外,其他以散養為主,在上半年持續大幅虧損后,產能恢復速度緩慢。回顧2014年禽流感造成的雞價大幅下挫,雞價隨后出現了持續一年的高位震蕩,整個行業處在累計超額收益階段。類比來看,當前雞價的高位有望持續至明年上半年,雖均價略有回落,但單只盈利能處在平均水平之上(見圖1)。按明年雞價均價7.0元/斤,即超額收益1.0元/斤推算,假設公司產量控制在7.8-8.0億只,可實現盈利40億元。
中長線來看,公司在黃雞養殖的市場占有率已經達到20%,行業需求增速放緩,產能擴張空間不大,按6.0-6.5元/斤均價推算,養殖環節穩定盈利在15-16億元,市場合理估值約150-200億元。目前公司在禽養殖上繼續延伸產業鏈,加大自有屠宰比例,并配合生鮮門店銷售生鮮雞肉和深加工制品,從產業鏈延伸價值角度,假設附加值可增加20%(深加工制品毛利率20%左右),30%比例走深加工制品,大約將產業鏈盈利擴張20億元,且與其他業務板塊形成協同互助;再假設分5年實現,參考雙匯和史密斯菲爾德的估值水平,給予附加300億市值。
2、生豬出欄量進入釋放期,龍頭地位難以撼動。
公司2017年1-11月累計銷售商品豬1704.31萬頭,同比增加10.4%,全年預計出欄量約1890萬頭,同比增加10.3%,按15元/公斤均價測算,今年養豬板塊預計實現盈利68億元。
根據公司的五年規劃,需要在2018-19年至少增加850-900萬頭,我們預計2018、2019年出欄量分別為2300萬頭和2800萬頭,同比增長略超20%。按2018年生豬銷售均價14.0元/公斤測算,頭均盈利240元,預計可實現利潤55億元。
從過去周期的平均豬價和盈利看,溫氏的頭均盈利大約在350元,因成本優勢而高出行業平均水平(200元/頭),站在當前看未來五年,行業加速規模化,頭均盈利上的超額收益會因全行業養殖成本中樞的下行和平滑而減少,假設溫氏的頭均盈利在250元,五年后出欄量達到4000萬頭,過去五年公司平均ROIC達到20%,考慮到規模化后ROIC可能下滑,假設下滑至15%,按15X估值,生豬養殖業務合理市值在1500億元。
3、政策東風孕育現代農業,養殖龍頭更享資源優勢。
環保要求的提高對于畜牧業來說是重大的政策,也讓市場看到了實質性的影響,在本輪環保整治的收尾階段,后續又有什么政策會實質性影響到生豬養殖業發展的趨勢呢?今年19大報告提出,未來的方向是構建現代農業產業體系、生產體系、經營體系,完善農業支持保護制度,發展多種形式適度規模經營,培育新型農業經營主體,健全農業社會化服務體系,實現小農戶和現代農業發展有機銜接。促進農村一二三產業融合發展,支持和鼓勵農民就業創業,拓寬增收渠道。這里面重要的兩個關鍵詞就是“新型農業經營主體”和“一二三產業融合”。加快培育新型農業經營主體,就是要加快形成以農戶家庭經營為基礎、合作與聯合為紐帶、社會化服務為支撐的立體式復合型現代農業經營體系,鼓勵農民以土地、林權、資金、勞動、技術、產品為紐帶,開展多種形式的合作與聯合,積極發展生產、供銷、信用“三位一體”綜合合作,依法組建農民合作社聯合社,并支持農業產業化龍頭企業和農民合作社開展農產品加工流通和社會化服務,帶動農戶發展規模經營。(摘選自“《關于加快構建政策體系培育新型農業經營主體的意見》”)。
溫氏作為“公司+農戶”模式在國內的創始者,在探索與農民合作的層面已經做到了行業標桿的領軍地位,家庭農場作為新型農業經營主體的重要組織部分,也是國外養殖規模化完成后的主流經營單元,在我國土地資源緊缺、城鎮化率達到相當水平的當下,亦是提升行業整體經營效率,提升農民收入水平和生活質量的有效形式。三權分置完成確立后,以土地、勞動為生產要素出資的農民,以技術、產品出資的龍頭企業與以信用、資金出資的金融機構,形成共同發展勢頭。近期,黑龍江省公布生豬養殖重點扶持模式和辦法,補助標準規定,對種豬養殖場土建、設備投入進行補助,實行“先建后補”。種豬養殖場按存欄基礎母豬5000頭為一個單元,每個單元補助1000萬元;對商品豬育肥戶由省級財政給予貸款貼息,貸款額度與建設規模相匹配,年出欄3000頭生豬,貸款額不超過180萬元,每增加1000頭出欄,貸款額最高增加60萬元,貼息期限最長不超過3年。我們預計,后續其他省份也有可能推出類似的政策,這對于溫氏未來三年的擴張無疑是一種外在推力。
總結來說,公司2017-19年凈利潤預測為75-80億元,95-100億元,70-75億元(豬價周期低點,也是拐點),目前對應估值16X、13X和17X;從合理市值來看,未來五年養豬1500億+養雞200億+食品流通300億,再加上其他乳品、金融等業務的輔助,公司市值有望達到2000億以上。作為養殖行業的巨頭,公司的持續擴張能力、精細管理水平、全產業鏈布局和品牌優勢突出,我們繼續長期看好公司未來的發展,維持“買入”評級。