能繁母豬存欄已至底部,飼料行業銷量拐點已現。16年全年生豬價格維持高位(18元/公斤上下波動),而能繁母豬存欄持續下降,主要原因:1)環保因素淘汰母豬:15年以來對養殖業環保監管趨嚴,導致大量小養殖戶被迫關閉豬場,一方面直接帶來母豬、生豬淘汰,另一方面也直接限制補欄基數。2)自然淘汰母豬:上一輪能繁母豬高位為12-13年,能繁母豬正常的周期在3年左右,15-16年處于能繁母豬淘汰的高峰期,自然淘汰力度加大。3)信心、資金等因素:經過上一輪漫長的深度虧損,本輪小養殖戶補欄母豬相對較為謹慎,養殖環節專業化更為明顯,小養殖戶更傾向于補欄仔豬,育肥后出售。4)上一輪部分原種豬作為肥豬出售,導致原種豬供應不足。

17年環保、淘汰、養殖戶資金等因素邊際上均明顯改善,我們認為能繁母豬已至底部,疊加PSY提高及出欄均重提高,飼料行業銷量整體拐點已至。

產業結構調整將推動飼料龍頭新一輪高增長!

1)龍頭銷量高于行業:規模化養殖戶比例加速提升,帶動上市公司龍頭銷量持續增長!據農業部統計,規模化豬場能繁母豬廠率先且持續環比增長,以及種豬場母豬銷量高速增長,反應的是養殖產業結構的變化,規模化養殖戶正加速補欄母豬!規模化養殖戶對產品、服務要求更高,有利飼料龍頭企業搶占市場份額。16年預計飼料行業銷量整體增速3-5%,據我們草根調研,上市公司整體銷量增長10-20%,據協會統計180家大型飼料企業數據,月萬噸飼料企業銷量增長在5-10%,均明顯高于行業平均水平;此外,不同規模養殖戶補欄的差異性也直接帶來了上市公司飼料企業銷量的差異性,以上市公司為例,金新農主要定位于規模較大養殖戶,預計規模化豬場(500頭母豬以上)客戶為公司貢獻超過60%以上飼料收入,本輪增速明顯領先企業企業,據公司披露,預計16年飼料增長30%-40%;禾豐牧業預計客戶規模化豬場(500頭母豬以上)客戶約占30%,50-500頭母豬客戶約占50%-60%,據我們判斷,預計16年豬飼料銷量增長約15%-20%;大北農定位客戶較小,我們預計銷量整體增長在0-10%。

2)中高檔產品比例提升:養殖高盈利,有利帶動中高端產品銷量增長。在飼料產品中,前端料(母豬料、教槽保育料)、預混料是較高端產品,也是盈利較高的產品。養殖高盈利下,養殖戶更愿意購買定位較高端的產品,提高飼料轉化率,上市飼料公司整體定位相對高端,品牌影響力大,在養殖高盈利下有利上市公司中高檔銷量擴張。預計16年金新農中高檔產品同比增速超過40%、禾豐牧業中高檔產品增長超過20%、大北農中高檔產品銷量同比增速預計約15%。

3)盈利彈性高于銷量:客戶、產品結構調整推動飼料企業盈利能力大幅提升!

a.規模化客戶在本輪補欄母豬更積極,帶動飼料上市公司前端料產品率先增長,提高整體盈利能力;同時以母豬為切入點,推動仔豬、豬料銷售,帶動整體銷量。

b.規模化客戶銷售成本相對較低,推動飼料上市公司提升直銷比例,賺取部分經銷商原本的利潤,提升上市公司飼料單噸凈利。

c.養殖高盈利有利中高檔產品結構提升,提升盈利能力。小養殖戶補欄仔豬積極,養殖高盈利下,更傾向于用中高檔產品,提高仔豬存活率,提高飼料轉化率,從而推動上市公司中高檔產品銷量比例提升,提升盈利能力。

我們認為,本輪行業母豬存欄回升將較以往速度慢,有利拉長豬周期乃至飼料周期,另一方面規模化豬場補欄力度加大有利飼料上市公司銷量持續增長。養殖產業結構調整,有望推動飼料龍頭企業迎來新一輪高增長!

飼料股估值:估值已在下限。飼料的估值波動周期滯后于豬價景氣周期約2個季度,歷史估值區間在20-30倍,當前主要上市飼料公司估值均在20倍PE以下,我們認為估值已到下限,隨著盈利的兌現,產業結構變化得到認識,估值將伴隨盈利提升。

投資建議。

產業結構變化推動飼料龍頭新一輪高增長,市場對飼料行業認識仍有預期差,且上市公司估值處于歷史估值下限,隨著盈利的兌現,我們認為飼料股將出現估值、盈利雙升,我們堅定推薦!首推:禾豐牧業、金新農、海大集團、唐人神;其次:大北農、新希望。